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    公司年報(bào)及季報(bào)低于市場(chǎng)預(yù)期。Q1預(yù)收賬款創(chuàng)歷史高點(diǎn)，但費(fèi)用率大幅增加導(dǎo)致凈利率保持低位。我們認(rèn)為公司的核心問題仍然是管理層激勵(lì)制度的缺失，改制時(shí)機(jī)日趨成熟，若有突破將是投資良機(jī)，維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)。
    公司業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。公司13年實(shí)現(xiàn)銷售收入18.0億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)0.66億元，同比分別增加8.2%、減少41.6%，EPS為0.47元，每10 股派發(fā)現(xiàn)金1元（含稅）。14年1季度實(shí)現(xiàn)銷售收入4.5億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)0.16億元，同比分別降低7.0%、30.9%，EPS為0.11元。
    預(yù)收賬款大幅增加，費(fèi)用攀升蠶食凈利。2013年，公司在省內(nèi)市場(chǎng)發(fā)力高端酒銷售，同時(shí)布局“衡水老白干青花”為代表的新品，銷售收入有所提升。13年Q4，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.91億，同比增長(zhǎng)31.3%，14年Q1營(yíng)業(yè)收入4.46億元，同比下降7.0%，但Q1預(yù)收賬款達(dá)到7.65億元，同比增加29.0%，與Q4旺季相比更是增加93.2%，達(dá)到上市以來(lái)最高水平，顯示公司未來(lái)業(yè)績(jī)有一定保障。但公司期間費(fèi)用居高不下，蠶食凈利潤(rùn)水平。14年Q1毛利率達(dá)到65.5%，但銷售費(fèi)用率達(dá)到36.1%（主要系公司Q1增加廣告投放2500萬(wàn)以上），直接導(dǎo)致凈利率下降至3.5%。
    高端酒產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，大眾酒產(chǎn)品順利布局。2012年底，公司成立了十八酒坊事業(yè)部、大眾酒事業(yè)部和老白干高端事業(yè)部。憑借公司在河北省內(nèi)的品牌優(yōu)勢(shì)地位與網(wǎng)點(diǎn)有效擴(kuò)張，老白干獨(dú)立推出的“十八酒坊”等高端產(chǎn)品在最近兩個(gè)季度繼續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。高端酒產(chǎn)品方面， 2013年依然保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)，其中“十八酒坊”增幅近12%，“衡水老白干”增長(zhǎng)10%，大眾酒產(chǎn)品方面，以衡水老白干“青花”為代表的新品在省內(nèi)順利布局，2013年銷售額在億元水平。
    省內(nèi)王者地位進(jìn)一步鞏固，省外市場(chǎng)仍需加力。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，河北市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)白酒品牌包括老白干酒、板城燒鍋酒和山莊老酒。2005年以前中高端市場(chǎng)被茅五洋瀘郎等品牌壟斷，地產(chǎn)酒集中于中低端市場(chǎng)。2005年開始，老白干酒的“十八酒坊”表現(xiàn)突出，板城燒與山莊老酒則稍顯遜色。此輪行業(yè)下行趨勢(shì)下，老白干酒的“河北王”地位再一次得到鞏固。從區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，公司13年華北地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)20.3%，其他地區(qū)下降8.6%。公司13年在（1）省內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)縫隙的渠道封閉，以保定、廊坊、邯鄲及其他冀南優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)為核心，向冀北和周邊縣市擴(kuò)張及下沉網(wǎng)絡(luò)；（2）省外市場(chǎng)以“環(huán)河北”市場(chǎng)為推廣核心，河南、山東市場(chǎng)2013年銷售業(yè)績(jī)超過億元規(guī)模，但其他省份表現(xiàn)乏善可陳。