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核心觀點(diǎn)：
    公司披露一季度報(bào)告，符合前期預(yù)期。（1）并表口徑：本期合并報(bào)表中的本期數(shù)據(jù)是指海瀾之家和凱諾科技（2.17 并表）合并數(shù)據(jù)，上年同期可比數(shù)據(jù)是指海瀾之家單體數(shù)據(jù)。（2）從并表后非統(tǒng)一口徑數(shù)據(jù)看， 2014Q1 收入26.65 億，同比增53.4%；營業(yè)利潤7.24 億，同比增57.5%；歸屬母公司凈利潤6.45 億，同比增90.4%；扣非后凈利潤5.08 億，同比增50%（收購凱諾科技的成本小于其凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益1.33 億）。
    剔除凱諾科技并表1 個(gè)多月的影響，粗略測算海瀾之家單體統(tǒng)一口徑利潤表科目：（1）Q1 收入25.4 億，同比增46%。公司未披露渠道數(shù)據(jù)，但是按照以往慣例，每年Q1 渠道變化不大，所以我們用13 年末和12 年末分別為2900 家和2390 家的渠道數(shù)據(jù)估算，單店有效收入同比增28.4%。（2）毛利率提升0.7個(gè)點(diǎn)至37.8%（并表口徑毛利率38.1%）。我們認(rèn)為主要源于今年公司新開店、到期店實(shí)行新的分成比例（原分成比例35%，新政是在拐點(diǎn)后分成比例降至25%）。（3）銷售費(fèi)用同比增33%，主要源于銷售規(guī)模的擴(kuò)張。管理費(fèi)用同比增66.8%，主要原因是年終獎的發(fā)放時(shí)點(diǎn)提前到春節(jié)前后（去年年終獎在Q2 發(fā)放）。
    利息收入增加0.1 億左右，與公司貨幣資金的增加相匹配。
    剔除并表因素，海瀾之家報(bào)表質(zhì)量良好。（1）貨幣資金較期初增16 億至54.7 億，剔除掉10.7 億凱諾科技并表的影響，海瀾之家的貨幣資金增加了5.2 億至44 億，主要源于預(yù)收賬款的大幅增加。（2）預(yù)收賬款較期初增9.3 億至13 億，剔除并表影響的6.9 億，預(yù)收仍增加了2.4 億至6.2 億，我們認(rèn)為6.2 億的預(yù)收賬款為今年業(yè)績做好充分保障。（3）剔除并表影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額3.56 億。其中，應(yīng)收賬款較期初下降0.37 億至0.98億，存貨較期初增加0.76 億，屬合理范圍。（4）其他變動較大的科目：投資性房地產(chǎn)增加3.96 億來自于凱諾科技的并表。
    維持推薦評級。公司渠道擴(kuò)張繼續(xù)、買斷模式增加、分成比例變化驅(qū)動未來2-3 年高增長。普棉T 恤、羽絨服等強(qiáng)勢品類大批量買斷提升性價(jià)比（估計(jì)直接帶來銷售額30 億以上），同時(shí)，降低保證金門檻、在一定收益率基礎(chǔ)上降低加盟商分成率，對新開店、提高凈利潤率均有一定利好。我們預(yù)測2014、2015 年公司收入113 億、133 億，同比增32.6%、18.2%，凈利潤分別為22.1 億、27.6 億，同比增47.8%、24.9%，對應(yīng)EPS0.49 元、0.61 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 分別為18.4 倍、14.8 倍，維持推薦評級。
    股價(jià)表現(xiàn)催化劑及風(fēng)險(xiǎn)：催化劑在于業(yè)績超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)一是勞動力成本上漲侵蝕加盟商利潤進(jìn)而對開店及公司利潤率產(chǎn)生影響，二是貨品采購發(fā)生類似于2011 年預(yù)測性偏差，三是線上類似模式的出現(xiàn)及發(fā)展。