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恒天然通過全資子公司恒天然乳品（香港）有限公司，向貝因美全體流通股股東發(fā)起部分要約收購，擬以18元/股價(jià)格收購204.504百萬股，占公司總股本的20%。要約收購成立條件為，到收購到期日15：00，預(yù)受要約收購股數(shù)不得低于總股本的11%。18元的要約收購價(jià)將鎖定復(fù)牌后市場底價(jià)，較停牌前14.36元/股溢價(jià)25%。為保障要約收購順利實(shí)施，貝因美集團(tuán)與收購人簽訂股份轉(zhuǎn)讓意向性協(xié)議，約定擬在要約收購期限的前五個(gè)交易日內(nèi)，以其持有的至少占貝因美已發(fā)行總股份8%的（至少81.8016百萬股）股份提供給收購人收購。貝因美集團(tuán)還承諾，在原提供的 8%股份之外，還會(huì)提供相當(dāng)于112.4772百萬股與要約收購期限倒數(shù)第二個(gè)交易日收盤后凈預(yù)受要約股份數(shù)的差額部分，供收購人收購。。
    要約收購?fù)瓿蓱?yīng)無憂，恒天然聯(lián)盟下游客戶，貝因美強(qiáng)化供應(yīng)鏈。我們相信恒天然收到20%股份應(yīng)沒問題，理由是收購價(jià)較市場價(jià)溢價(jià)25%、貝因美集團(tuán)會(huì)轉(zhuǎn)讓足夠自身股份、上市前PE股東可能減持。后續(xù)貝因美股東會(huì)、證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部審批不過概率小。
    恒天然本次應(yīng)當(dāng)是財(cái)務(wù)投資，作為上游原料供應(yīng)商，他更看重中國市場，投資下游終端消費(fèi)品企業(yè)將鞏固其中國市場原料提供商地位。貝因美可與全世界最大乳品原料提供商建立合資工廠，提升供應(yīng)鏈國際化水平，還獲得了恒天然嬰兒奶粉品牌“安滿”國內(nèi)總經(jīng)銷權(quán)，相當(dāng)于擁有了一個(gè)原裝進(jìn)口品牌。同時(shí)，本次收購也將為上市前入股PE和貝因美集團(tuán)提供一次適度變現(xiàn)機(jī)會(huì)，減少投資人對(duì)他們套現(xiàn)的擔(dān)心。我們判斷，本次要約收購?fù)瓿蓵r(shí)間可能會(huì)在1Q15。
    公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。嬰兒奶粉市場競爭日漸激烈，此背景下貝因美當(dāng)前著手兩方面轉(zhuǎn)型：一是向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型，希望提升公司終端信息收集、渠道精細(xì)管理、后臺(tái)產(chǎn)品開發(fā)能力；二是產(chǎn)品線延升，以減少對(duì)嬰兒奶粉的依賴，14 年開始重點(diǎn)投兒童奶，希望能共享嬰兒奶粉的客戶，并發(fā)揮貝因美專業(yè)消費(fèi)品的細(xì)分優(yōu)勢(shì)。
    轉(zhuǎn)型注定是艱難之旅，但公司歷史證明值得觀察。在主業(yè)競爭激烈背景下，貝因美同時(shí)推進(jìn)的公司平臺(tái)化和產(chǎn)品延伸轉(zhuǎn)型均非易事，但公司成功歷史表明，值得觀察。
    我們預(yù)計(jì)14-16 年EPS 為0.35、0.46 元和0.64 元，同比-50%、+31%和+39%，動(dòng)態(tài)PE 為41、31 和23 倍，維持“中性”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：嬰兒奶粉市場競爭進(jìn)一步加?。皇召徥茏?。