>> 中信證券-老鳳祥（600612）重大事項點評-擬100%并購城隍珠寶，品類渠道協(xié)同可期-141020
| 上傳日期： |
2014/10/20 |
大小： |
596KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
趙雪芹，周羽，孫洋 |
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此報告為加密報告 |
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上海城隍珠寶前身為二十世紀(jì)30 年代成立的“寶昌珠寶行”，目前位列上海珠寶業(yè)四大品牌（老鳳祥、老廟、亞一、城隍）之一。區(qū)別于其他主營足金飾品的滬上競爭對手，城隍珠寶聚焦翡翠玉石品類，并重點開拓收藏級別的珠寶玉器細(xì)分市場，旗下?lián)碛懈叨擞衿髌放啤按溆窕省薄⒕拦磐娣鹬槠放啤吧瞎拧钡锐Y名商標(biāo)。城隍珠寶目前在長三角及河南擁有34 家直營店，2013 年銷售額為6.9 億元（YoY+28%）。若并購成功，城隍珠寶優(yōu)勢玉石品牌資源、營銷經(jīng)驗將有助于老鳳祥迅速做大“新七類”、優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)。同時前者34 家直營門店（約16000平營業(yè)面積）將改善公司渠道體系，并有望與老鳳祥全國銷售網(wǎng)絡(luò)（2014H1：2769 家，其中自營約160 家）實現(xiàn)協(xié)同。
預(yù)計本次收購價格不低于2.08 億元，對應(yīng)標(biāo)的2013 年市銷率0.3X，P/B 3.4x (2014Q1)。
公司將以資產(chǎn)評估價格為基礎(chǔ)，通過在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開競買的方式，收購農(nóng)工商房地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司持有的上海城隍珠寶有限公司56%股權(quán)，并按照競拍成功后所確定的交易價格，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，收購其他民營股東持有的剩余44%股權(quán)。根據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公告信息，其中56%股權(quán)掛牌價格為1.16 億元，以此推斷本次收購價格將不低于2.08 億元，對應(yīng)城隍珠寶2013 年市銷率0.3X。參考A 股珠寶上市公司2013 年市銷率水平（均值1.5X，老鳳祥0.5X），我們預(yù)計本次并購估值在合理區(qū)間。
財務(wù)層面看，城隍珠寶在原股東（上海農(nóng)工商房地產(chǎn)，主業(yè)為地產(chǎn)開發(fā)）控制下2014H1凈利潤率僅1.0%，參考翡翠玉石類平均50%以上毛利率水平，我們預(yù)計老鳳祥以其百年專業(yè)運營經(jīng)驗整合后業(yè)績提升潛力大?；谥衅冢ㄖ?016 年）城隍珠寶凈利潤率提升至4%水平（以自營為主、K 金鑲嵌占比高的潮宏基14H1 珠寶業(yè)務(wù)凈利潤率9.5%）中性假設(shè)，初步測算本次并購可增厚2015/16 年EPS 1.5%、2.7%。
“新七類”品類拓展、渠道變革持續(xù)推進(jìn)、國企改革助力公司以并購整合提升中長期份額。1）公司2014Q1 投資約400 萬美元收購一琺瑯制品生產(chǎn)企業(yè)，并成立老鳳祥眼鏡合資公司。公司目前品類已拓展至“白玉、翡翠、珍珠、有色寶石、象牙、琺瑯、K 金眼鏡”等“新七類”系列，預(yù)計城隍珠寶收購?fù)瓿珊篝浯溆袷奉悓⒀杆偌訌姡?）渠道變革持續(xù)深化，“子公司”模式快速推廣，預(yù)計北京、東北、浙江余姚子公司將年內(nèi)開業(yè)；3）公司作為上海黃浦區(qū)國資委旗下最優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)，料其將在股權(quán)激勵/治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化/市場化并購等方向推進(jìn)改革，在行業(yè)弱市背景及大股東支持下，有望通過市場化并購提升中長期份額。
風(fēng)險因素：
宏觀經(jīng)濟(jì)下行致需求不振；金價波動風(fēng)險；并購整合進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測與投資評級：
競拍及購買交易完成前，我們暫維持公司2014/15/16 年EPS 1.65/2.09/2.47 元盈利預(yù)測，以2013 年為基期未來3 年主業(yè)CAGR19.2%?？春美哮P祥珠寶龍頭地位，未來“新七類”發(fā)力提升公司中長期盈利能力，改革并購料將助力效率改善與份額提升，維持“買入”評級。
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