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    點(diǎn)評(píng)：
    毛利率有所提升，嚴(yán)格控費(fèi)。2014年1-9月份，公司毛利率49.42%，同比提高0.41PCT。期間費(fèi)用率27.74%，同比降低2.24PCT；其中銷售費(fèi)用率17.48%，同比降低1.1PCT；管理費(fèi)用率11%，同比降低1.27PCT；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.75%，同比提高0.11PCT。費(fèi)用控制較好，凈利率同比提高0.39PCT至16.69%。
    存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率同比有所降低。三季度末，存貨5.57億元，同比增長(zhǎng)1.36億元；應(yīng)收賬款1.11億元，同比增長(zhǎng)0.51億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到225天，同比延長(zhǎng)39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到25天，同比延長(zhǎng)9天。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.86億元，同比有所降低。
    業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自線上。公司通過(guò)線上社區(qū)、移動(dòng)客戶端（微信、微博、APP）、代言人推廣、線下俱樂(lè)部活動(dòng)、線下門店O2O升級(jí)等方式強(qiáng)化品牌營(yíng)銷活動(dòng)。繼續(xù)擴(kuò)大向線下加盟商開放線上渠道的授權(quán)范圍。目前已有30家以上的線下加盟商加入線上業(yè)務(wù)分銷平臺(tái)。2014年上半年線上實(shí)現(xiàn)收入1.62億元，同比增長(zhǎng)127.38%，占營(yíng)業(yè)總收入比重達(dá)到26%；預(yù)計(jì)2014年全年線上收入占比有望達(dá)到30%。線下渠道擴(kuò)張持續(xù)減緩。上半年探路者品牌凈開店46家，Discovery達(dá)到26家。預(yù)計(jì)2014年全年公司所有品牌凈開店約150家。
    收購(gòu)極之美旅行社，加快戶外產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。公司于2014年9月份以自由資金3900萬(wàn)元增資北京行知探索旅行社，取得其56.5%的股權(quán)，并享有該旅行社旗下以“極之美 ”品牌為載體的自然主題旅行業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)權(quán)。收購(gòu)PE為11.54倍，收購(gòu)價(jià)格較為合理。收購(gòu)對(duì)公司短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大。根據(jù)備考業(yè)績(jī)承諾，2014年-2017年累計(jì)實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)不低于1350.4萬(wàn)元，年均復(fù)合增速不低于25%。但是本次收購(gòu)公司切入市場(chǎng)空間廣闊的自然旅行市場(chǎng)，為公司“戶外旅行綜合服務(wù)平臺(tái)”引入優(yōu)質(zhì)南北極戶外旅行活動(dòng)供應(yīng)商，帶動(dòng)提升平臺(tái)服務(wù)水準(zhǔn)，使探路者、綠野、極之美更好的發(fā)揮線上線下協(xié)同作用。
    投資建議：維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。公司全力推進(jìn)戶外綜合服務(wù)平臺(tái)商轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)服飾業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)有一定支撐，未來(lái)看點(diǎn)在于：綠野網(wǎng)、Asiatravel、極之美業(yè)務(wù)的整合與協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，電商收入占比持續(xù)提升，智能穿戴設(shè)備goccia精靈上市等。預(yù)計(jì)2014-2015年每股收益分別為0.62元、0.76元，對(duì)應(yīng)PE分別為32倍和26倍。維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。線下銷售放緩、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期等