>> 中信證券-中國石油（601857）2014年三季報點評-四大板塊三降一升，靜待挖潛及改革效果-141030
| 上傳日期： |
2014/10/30 |
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買入 |
作者： |
黃莉莉，張樨樨 |
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公司3 季度凈利下滑主要因：1.國際油價7 月以來持續(xù)下滑，國內(nèi)成品油價格5 連降，煉油板塊盈利出現(xiàn)虧損；2.終端需求低迷導致競爭加劇，銷售板塊盈利明顯下滑。
勘探與生產(chǎn)板塊效益受困成本上升。前三季度，公司生產(chǎn)原油700.0 百萬桶（同比+0.3%，下同），可銷售天然氣621.3 億立方米（+7.1%），油氣當量產(chǎn)量1065.8百萬桶（+2.5%）。原油實現(xiàn)價格99.93 美元/桶（同比持平，環(huán)比-0.7%），優(yōu)于國際油價變化幅度。天然氣實現(xiàn)價格1.40 元/立方米（+16.8%，持平上半年）。板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤1459.5 億元（-0.7%），主要因成本上升。3 季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤437.5 億元（環(huán)比-11.6%）。
煉油業(yè)務再現(xiàn)虧損，化工低位平穩(wěn)。前三季度，公司加工原油746.4 百萬桶（+1.6%，增幅高于上半年）。受益定價機制改革，油品升級實行優(yōu)質(zhì)優(yōu)價及產(chǎn)品結構優(yōu)化，煉油板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤25.7 億元，同比減虧78.9 億元，桶油盈利0.6美元。但三季度，受國際油價下行，國內(nèi)成品油價格連降影響，煉油板塊虧損18.3億元，桶油虧損1.2 美元（2 季度為盈利）?；I(yè)務受行業(yè)景氣低迷影響，前三季度經(jīng)營虧損113.2 億元，同比減虧33.6 億元，其中3 季度虧損35.2 億元，環(huán)比平穩(wěn)。
銷售業(yè)務利潤大幅下滑，進口氣減虧。前三季度，公司銷售成品油11757.3 萬噸（同比-1.5%，降幅較上半年收窄，體現(xiàn)加速去庫存）。板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤105.7億元（+57.6%），主要來自于優(yōu)化產(chǎn)品結構（公司銷售柴汽比從2013 年的1.73降到2014 年的1.52）。但是，3 季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤24.7 億元，環(huán)比-48.5%，噸油毛利較上半年大幅下滑，預計因公司加速去庫存低價促銷。前三季度，天然氣與管道板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤92.3 億元（扣非后扭虧為盈），主要因天然氣提價，進口氣虧損減少。
料油價短期盤整。一方面，四季度為消費淡季；另一方面，對全球經(jīng)濟的悲觀預期尚需消化。在消費旺季來臨及新的支撐因素出現(xiàn)之前，我們判斷，油價將迎來底部盤整期。長期，考慮到邊際成本、產(chǎn)油國財政收支平衡成本較高，中東地緣政治風險仍存以及2014 年開始，各國石油公司控制資本支出，原油供需寬松的格局實際上比較脆弱。我們認為：國際油價不會從當前價位上持續(xù)大幅下跌，當前供需格局支撐的合理油價為：WTI90-105 美元/桶，布倫特95-110 美元/桶。若考慮美俄沖突折價，則合理價格為WTI80-100 美元/桶，布倫特85-105 美元/桶。
控支出、增效益是首要目標，期待改革試點鋪開。2014 年，公司戰(zhàn)略從擴規(guī)模轉向保效益，資源配置向效益好的單位傾斜；調(diào)整產(chǎn)品結構，處置/盤活低效資產(chǎn)，控制資本支出和成本。預計2015 年此戰(zhàn)略會延續(xù)。同時，公司穩(wěn)步推進改革：上游新疆區(qū)域混合所有制、頁巖氣與地方政府合作、遼寧吉林老油田下放自主經(jīng)營權、天然氣管道項目混合所有制；中游煉化調(diào)整資源配置，盤活低/無效資產(chǎn)；下游銷售業(yè)務在新疆試點引進外部資本合作。展望2015 年，公司改革試點的成功經(jīng)驗有望得到推廣，內(nèi)部潛力有望進一步釋放。
風險提示。1.國際油價持續(xù)大幅下跌的風險；2.公司繼續(xù)受反腐影響，生產(chǎn)經(jīng)營進展緩慢的風險；3.公司改革推進速度低于預期的風險。
盈利預測及估值。維持14/15/16 年EPS 預測0.74/0.83/0.94 元。維持9.5 元目標價（2014/2015 年PE10/9 倍），維持“買入”評級。
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