>> 海通證券-東軟集團(tuán)(600718)公告點(diǎn)評(píng)-141212
| 上傳日期： |
2014/12/12 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陳美風(fēng)，蔣科 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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交易完成后，東軟集團(tuán)持有東軟醫(yī)療33.35%股權(quán)，持有熙康公司 32.81%股權(quán)。
點(diǎn)評(píng)：
方案簡(jiǎn)介。（ 1 ）以東軟醫(yī)療估值 25 億為基礎(chǔ)，威志環(huán)球（實(shí)際控制人為弘毅投資）、高盛、通和以及東軟控股出資 11.33億購買東軟集團(tuán)所持東軟醫(yī)療公司部分股權(quán)，并會(huì)同東軟醫(yī)療員工持股公司對(duì)東軟醫(yī)療進(jìn)行增資 16 億。投資分兩次交割；（ 2）以熙康公司估值 1.5 億美元為基礎(chǔ)，景建創(chuàng)投（實(shí)際控制人為弘毅投資）、高盛、協(xié)同禾創(chuàng)、熙康員工持股公司以及東軟控股對(duì)熙康公司增資 1.7 億美元。投資分兩次交割；（ 3）兩筆交易均有回購安排。若交易標(biāo)的未能在 6 年內(nèi)上市，東軟集團(tuán)有回購義務(wù)。東軟醫(yī)療首選上市地為香港，熙康公司首選上市地為美國；（ 4）交易完成后，東軟集團(tuán)持有東軟醫(yī)療 33.35%股權(quán)，預(yù)計(jì)增加歸母凈利潤 7 億，持有熙康公司 32.81%股權(quán)，預(yù)計(jì)增加歸母凈利潤 3 億。交易前后股東結(jié)構(gòu)變化見表 1 和表 2。
業(yè)務(wù)分拆重構(gòu)估值體系。 公司目前業(yè)務(wù)眾多，主要分為解決方案、軟件外包、醫(yī)療設(shè)備和健康服務(wù)。其中，醫(yī)療設(shè)備、軟件外包、健康服務(wù)以及解決方案中的政府、醫(yī)療、電力、電信等領(lǐng)域均有較高市場(chǎng)地位，這些業(yè)務(wù)的可比公司均有可觀市值。分拆戰(zhàn)略一旦成功，分部估值的方法將具備更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，公司整體估值有大幅提升的可能。
釋放業(yè)務(wù)潛能、緩解資金壓力、有協(xié)同效應(yīng)。 我們認(rèn)為本次交易的意義在于：（ 1 ）釋放業(yè)務(wù)潛能。與公司其他業(yè)務(wù)相比，醫(yī)療設(shè)備和健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)在商業(yè)模式、業(yè)務(wù)推廣方式和激勵(lì)機(jī)制方面有很大不同。在現(xiàn)有架構(gòu)下，存在難以實(shí)現(xiàn)高效的差異化激勵(lì)和投入不足（因?yàn)橛麎毫Γ┑膯栴}。通過業(yè)務(wù)分拆，被分拆的業(yè)務(wù)線可以定制員工激勵(lì)機(jī)制，根據(jù)業(yè)務(wù)需要加大投入力度，從而充分釋放醫(yī)療設(shè)備和健康管理業(yè)務(wù)潛能；（ 2）獲得資本支持，加速業(yè)務(wù)推進(jìn)。通過增資擴(kuò)股，東軟醫(yī)療和熙康公司分別獲得 16 億人民幣和 1.7 億美元現(xiàn)金，有助于其加大研發(fā)和市場(chǎng)投入，加速業(yè)務(wù)發(fā)展；（ 3）與戰(zhàn)投有一定協(xié)同效應(yīng)。通過引入弘毅和高盛等國內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)，東軟醫(yī)療和熙康公司可以與其已投資公司資源形成協(xié)同效應(yīng)，獲得新的發(fā)展動(dòng)力；（ 4）東軟醫(yī)療和熙康實(shí)現(xiàn)分拆上市后，可以借助資本平臺(tái)，加大境內(nèi)外并購力度，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大和產(chǎn)品線的持續(xù)拓寬。
對(duì)短期盈利影響不大，明年可增加巨額資產(chǎn)重估收益。 2013 年，東軟醫(yī)療凈利在 1 億左右，而熙康業(yè)務(wù)虧損近 1 億。假設(shè)東軟醫(yī)療和熙康在 2013 年初分拆，公司 2013 年備考凈利潤將因此減少 3000 萬，影響不大。若本次交易在 2015 年完成，通過股權(quán)出售和資產(chǎn)重估，公司 2015 年將一次性增加近 10 億凈利。
業(yè)務(wù)分拆實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，獲得一級(jí)市場(chǎng)高度認(rèn)同，中長期角度維持“買入”評(píng)級(jí)。 暫不考慮本次交易影響，假設(shè)公司每年將處理部分園區(qū)地產(chǎn)（假設(shè) 14 年約貢獻(xiàn) 1.5 億凈利潤），我們預(yù)測(cè)公司 2014~2016 年 EPS 分別為 0.36 元、 0.45 元和0.56 元。與公司部分業(yè)務(wù)線形成競(jìng)爭(zhēng)的萬達(dá)信息目前市值超過 180 億，衛(wèi)寧軟件市值超過 130 億，在業(yè)務(wù)分拆的前提下，公司目前僅有約 200 億市值顯然是被低估的。弘毅和高盛等著名機(jī)構(gòu)的巨額投資表明一級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司醫(yī)療業(yè)務(wù)的高度認(rèn)同，可以提振投資者信心。我們維持中長期“買入”的投資評(píng)級(jí)，并給予 22.50 元的 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)約 50 倍的 2015年市盈率和 3 倍 2014 年市銷率。建議投資者關(guān)注管理層進(jìn)一步激勵(lì)的可能。
主要不確定性。本次交易尚需相關(guān)部門批準(zhǔn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)影響。
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