>> 海通證券-東軟集團(tuán)(600718)一季報點(diǎn)評-140428
| 上傳日期： |
2014/4/28 |
大小： |
167KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳美風(fēng)，蔣科 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：
東軟集團(tuán)發(fā)布2014年一季報：實現(xiàn)營業(yè)收入16.14億，同比上升13%；歸屬于母公司凈利潤為2760萬，同比下降46%，EPS為0.02元；扣非凈利潤為2473萬，同比增長98%。
點(diǎn)評：
總體觀點(diǎn)。在外包業(yè)務(wù)大幅下降，而熙康虧損因投入而擴(kuò)大（估計虧損2000~3000萬左右）之際，公司扣非凈利潤實現(xiàn)了大幅增長。
國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)的大幅增長、東軟飛利浦并表（估計本期凈利貢獻(xiàn)小于500萬）以及薪酬壓力下降帶來的毛利率上升是扣非凈利增長的主因。外匯遠(yuǎn)期合同部分交割使得公允價值收益同比大幅下降，最終導(dǎo)致凈利大幅下降。
國內(nèi)解決方案收入確認(rèn)和醫(yī)療子公司并表驅(qū)動營收成長，外包大幅下滑拖累增長。1Q2014，公司營收同比增長13%。其中，軟件及系統(tǒng)集成同比增長8%，主要源于國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)同比增長33%。我們判斷國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)高增長的主要原因是大項目進(jìn)入確認(rèn)周期，如去年簽訂的大連地鐵項目。同時，政府、醫(yī)療和能源等行業(yè)市場拓展進(jìn)展順利。軟件外包業(yè)務(wù)本期營收同比下降約27%，極大拖累了本期業(yè)績。我們估計Q1外包業(yè)務(wù)不佳的原因有二：其一，重要客戶狀況不佳。Sony計劃出售PC業(yè)務(wù)，而2013年Sony為公司帶來了約2.4億營收，占外包業(yè)務(wù)比重約12%。Nokia業(yè)務(wù)繼續(xù)萎縮，2014年估計基本沒有收入貢獻(xiàn)；其二，業(yè)務(wù)模式變化。公司近幾年戰(zhàn)略調(diào)整的重要方向是從外包向授權(quán)過渡，公司對觀致汽車銷售是典型案例。從全年來看，Intel、高通等客戶的持續(xù)放量以及工業(yè)領(lǐng)域客戶的突破有望使公司外包業(yè)務(wù)持平或略有下降。醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務(wù)本期營收同比增長約60%，主要源于收購東軟飛利浦25%股權(quán)本期開始并表。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化帶來毛利率上升，熙康等投入加大推升期間費(fèi)用。公司本期綜合毛利率約為32.5%，同比上升約3.3個百分點(diǎn)。我們判斷本期毛利率上升源于高毛利率的醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)占比提升（從去年同期的11%到本期的15%），同時國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)毛利率由于效率提升和薪酬漲幅下降而有上升趨勢。
1Q2014，公司銷售費(fèi)用同比下降7%，而管理費(fèi)用同比上升57%，兩項費(fèi)用合計同比上升約31%，明顯高于營收和毛利增速。根據(jù)我們了解，費(fèi)用大幅上升主原因是熙康業(yè)務(wù)以及研發(fā)投入，且東軟飛利浦本期開始并表。剔除這兩個因素，公司Q1費(fèi)用增速在10%以內(nèi)。
根據(jù)2013年熙康的虧損幅度，我們估算本期熙康虧損2000~3000萬，虧損規(guī)模同比擴(kuò)大一倍以上。非經(jīng)常性收益減少導(dǎo)致凈利下降。
公司本期凈利同比大幅下降的主要原因是非經(jīng)常性收益下滑。1Q2014，公司非經(jīng)常性損益為288 萬，同比下降約3500 萬。本期，公司部分外幣遠(yuǎn)期結(jié)匯合同到期交割使預(yù)計的浮動收益減少，導(dǎo)致公允價值收益同比下降3900 萬。此外，去年同期出售廣東東軟時尚數(shù)字技術(shù)公司獲得1000 多萬投資收益，而本期沒有類似投資收益。
薪酬壓力下降，熙康等業(yè)務(wù)投入提升估值，中長期角度維持"買入"評級。假設(shè)公司每年將處理部分園區(qū)地產(chǎn)，我們預(yù)測公司2014~2016 年EPS 分別為0.37 元、0.44 元和0.51 元。公司目前股價對應(yīng)約34 倍2014 年市盈率和1.8 倍的2014 年市銷率。2014 年，公司薪酬上漲壓力下降，同時外匯貶值損失將減少，意味著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力將有改善。熙康、云計算等新業(yè)務(wù)、新技術(shù)的投入帶來盈利壓力，但可以提升公司估值水平。我們維持中長期"買入"的投資評級，并給予18.00 元的6 個月目標(biāo)價，對應(yīng)約40 倍的剔除健康管理業(yè)務(wù)損失后的2014 年市盈率和2.4 倍2014 年市銷率。建議投資者關(guān)注公司健康管理業(yè)務(wù)重估帶來的投資機(jī)會以及管理層激勵不足問題得到改善的可能。
主要不確定性。健康管理業(yè)務(wù)虧損大于預(yù)期；匯率風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)影響
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