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    事件：
    東軟集團(tuán)公布2013年一季報(bào)：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.31億元，同比增15.6％；歸屬于母公司凈利潤5065萬，同比下降8.5%，EPS為0.04元。公司Q1扣非凈利潤同比增長5.9%。
    點(diǎn)評：
    季節(jié)性和營收確認(rèn)慢導(dǎo)致營收增速低于全年增速預(yù)期。公司Q1營收同比增15.6%，低于全年25%左右的營收增速預(yù)期，也明顯低于公司近兩年30%以上的訂單歷史增速。其中，國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)營收同比增長約33%；國際軟件業(yè)務(wù)營收同比增約4%（以美元計(jì)）；而醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務(wù)同比下降約5%。由于醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務(wù)受益于64層CT的推出增速趨于提升，我們判斷公司Q1營收增速較低的主要原因是季節(jié)性和營收確認(rèn)滯后，后續(xù)季度營收增速有望明顯提升（全年有望上升到25%以上）。國際軟件業(yè)務(wù)受制于日元貶值和Sony等大客戶業(yè)務(wù)壓力較大等影響，2013年增長估計(jì)較為平穩(wěn)（以美元計(jì)10-20%）。
    此外，我們判斷營改增也是造成公司Q1營收增速較慢的原因之一，從公司營業(yè)稅金及附加同比下降可以看出端倪。
    日元貶值和營改增等因素導(dǎo)致毛利率略有下降，期間費(fèi)用增速三年來首次低于20%。公司Q1綜合毛利率約為29.2%，同比下降約1.2個(gè)百分點(diǎn)。
    我們推斷日元貶值和營改增是公司毛利率同比下降的主要原因。從另一個(gè)方面看，Q1日元同比貶值在20%左右，而公司毛利率并未大幅下降，表明公司日元貶值對于公司業(yè)績影響較為有限，日元結(jié)算占比不高以及匯率風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制是其內(nèi)在原因?？紤]到公司正嘗試改變與部分客戶的結(jié)算幣種，我們估計(jì)日元貶值對公司后續(xù)季度毛利率的影響趨小。
    從費(fèi)用情況看，Q1公司兩項(xiàng)費(fèi)用同比增長約15%，自2010Q2以來首次增速低于20%。事實(shí)上，公司自2010年以來營收增長穩(wěn)?。ㄗ畹瓦_(dá)到16%），盈利不佳的主要原因是人均薪酬上漲以及渠道擴(kuò)張導(dǎo)致的毛利率下降和期間費(fèi)用大幅上升。公司2013年強(qiáng)調(diào)卓越運(yùn)營，適當(dāng)控制薪酬漲幅（估計(jì)在10%以內(nèi)）并放慢渠道擴(kuò)張速度。從Q1情況來看，公司費(fèi)用控制措施成效顯著。以公司歷史訂單增速（2012年訂單估計(jì)增長超過30%），如果Q1費(fèi)用控制的良好趨勢能夠延續(xù)到全年，公司2013年盈利增速完全有可能超出我們預(yù)期。
    資產(chǎn)處置收益下降導(dǎo)致凈利下降。公司去年Q1出售教育資產(chǎn)獲得約3442萬稅后收益，而今年Q1出售廣東東軟時(shí)尚數(shù)字技術(shù)公司僅獲得1000萬左右稅后收益。投資收益的大幅下降是公司本期凈利同比下降的主要原因。此外，公司Q1營業(yè)外收入同比增加約1162萬，增幅近100%，但仍不能完全彌補(bǔ)資產(chǎn)處置收益下降對凈利的負(fù)面影響。
    現(xiàn)金流不佳源于季節(jié)性。公司2013Q1經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)8.36億，同比減少26%，主要源于季節(jié)性。公司2013Q1末現(xiàn)金余額約15億，有息負(fù)債為10億左右，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控。
    費(fèi)用增速下降預(yù)示13年盈利增速提升概率高，維持長期“買入”評級。由于Q1公司費(fèi)用增速明顯下降，在訂單充足的前提下，公司2013年盈利增速上升是大概率事件。我們預(yù)測公司2013~2015年EPS分別為0.45元、0.61元和0.82元。公司目前股價(jià)對應(yīng)約18倍2013年市盈率和1.15倍的2013年市銷率。謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)處理制度和資產(chǎn)重估價(jià)值為公司目前股價(jià)提供較高安全邊際，中長期看，目前業(yè)務(wù)布局、渠道布局和管理體系支撐公司在A股IT服務(wù)行業(yè)上市公司中率先打破百億市值魔咒，成為數(shù)百億甚至上千億市值的公司。我們認(rèn)為公司目前股價(jià)尚未反映利潤率長期提升期權(quán)帶來的價(jià)值，維持中長期“買入”的投資評級，并給予12.68元的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)約28倍的2013年市盈率和1.8倍市銷率。公司股價(jià)可能的催化劑包括系統(tǒng)集成特一級資質(zhì)公布；后續(xù)報(bào)告驗(yàn)證盈利增速持續(xù)提升的判斷；健康服務(wù)、汽車電子和移動互聯(lián)網(wǎng)等新模式業(yè)務(wù)取得突破。
    主要不確定性。日元貶值幅度不確定；宏觀經(jīng)濟(jì)影響。