>> 海通證券-東軟集團(600718)核心盈利增31%驗證“小拐點”判斷,目前股價尚未反映新模式業(yè)務(wù)價值與利潤率提升期權(quán)價值-130401
| 上傳日期： |
2013/4/2 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳美風，蔣科 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：
東軟集團公布2012年報：實現(xiàn)營業(yè)收入69.6億元，同比增21%；營業(yè)利潤同比增32%；歸屬于母公司凈利潤4.56億，同比增9%，EPS為0.37元。從Q4單季來看，公司營收同比增21%；凈利潤同比增4%。
公司2013年的業(yè)績指引為：營業(yè)收入86.1億，同比增24%；營業(yè)成本59.7億，同比增26%；期間費用20.7億，同比增22%。核心盈利（營收減成本減費用）5.7億，同比增7%。
點評：
整體觀點。在2010年和2011年連續(xù)下滑之后，公司盈利在2012年首次實現(xiàn)增長，驗證了我們對公司迎來"小拐點"的判斷。受益于醫(yī)療衛(wèi)生和社保信息化行業(yè)高景氣和渠道加速擴張，公司營收增速自2007年以來首次超過20%。毛利率上升以及費用壓力下降帶動公司核心盈利（營收減成本減期間費用）增長約31%。受商譽減值大增、日元貶值影響以及營業(yè)外收入大減影響，公司最終盈利增速明顯低于營收和核心盈利增速。2013年開始，公司營收有望維持在20%以上增速、薪酬上漲壓力趨小（人均漲幅有望低于10%）、業(yè)務(wù)模式的改善帶來人均效率的提升，從趨勢上看公司核心盈利將進入持續(xù)快速成長期，盡管日元貶值等因素有可能暫時打斷快速增長的趨勢。我們預(yù)測公司2013~2015年EPS分別為0.45元、0.61元和0.82元。公司目前股價對應(yīng)約19倍2013年市盈率和1.25倍的2013年市銷率。謹慎的財務(wù)處理制度和資產(chǎn)重估價值為公司目前股價提供較高安全邊際。中長期看，目前業(yè)務(wù)布局、渠道布局和管理體系支撐公司在A股IT服務(wù)行業(yè)上市公司中率先打破百億市值魔咒，成為數(shù)百億甚至上千億市值的公司。我們認為公司目前股價尚未反映熙康、汽車電子總包等新模式業(yè)務(wù)的價值以及利潤率提升的期權(quán)價值，維持中長期"買入"的投資評級，并給予12.68元的6個月目標價，對應(yīng)約28倍的2013年市盈率和1.8倍市銷率。公司股價可能的催化劑包括系統(tǒng)集成特一級資質(zhì)公布，后續(xù)報告驗證盈利增速持續(xù)提升的判斷；健康服務(wù)、汽車電子和移動互聯(lián)網(wǎng)等新模式業(yè)務(wù)取得突破。
營收分析：醫(yī)療衛(wèi)生和社保信息化高景氣以及渠道布局驅(qū)動營收增長加速，業(yè)務(wù)模式悄然改善。公司2012年營收同比增21%，主要由國內(nèi)解決方案業(yè)務(wù)增長驅(qū)動，而醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)也有加速增長的趨勢。
人均營收的提升以及新模式業(yè)務(wù)的進展對于投資者而言有重要意義。將業(yè)務(wù)模式由人力驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橹R產(chǎn)權(quán)驅(qū)動是公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一。從近幾年業(yè)務(wù)來看，醫(yī)療、汽車電子和移動終端等業(yè)務(wù)的模式已經(jīng)悄然發(fā)生變化。在與年報同時披露的兩項預(yù)計關(guān)聯(lián)交易中，我們可以體會公司在模式改變方面的努力以及取得的階段性進展：其一，公司向阿爾派采購汽車電子零配件。以后，公司將成為觀致等車廠的直接供應(yīng)商，根據(jù)銷量決定收入規(guī)模，與以往外包模式有較大差異；其二，公司向Harman Becker出售導(dǎo)航電子地圖，以套數(shù)為計價依據(jù)。模式的改善最終將體現(xiàn)為公司人均營收的上升。自2008年以來，公司人均營收呈上升趨勢，2012年較2008年上升約16%。我們認為近幾年人均營收的提升主要源于運營效率提升，而一旦新業(yè)務(wù)模式達到一定規(guī)模，公司人均營收有望快速上升
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