>> 興業(yè)證券-天壕節(jié)能(300332)看增速,看協(xié)同-141229
| 上傳日期： |
2014/12/29 |
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作者： |
汪洋 |
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北京華盛估值12.5 倍，對賭業(yè)績復合增速約44%。28 日晚間天壕節(jié)能公告擬通過增發(fā)股份并支付現(xiàn)金的方式收購北京華盛100%股權(quán)，北京華盛整體作價10 億元。具體收購方式為：1）向北京華盛原股東增發(fā)3846萬股（每股作價13 元）進行換股（對價5 億元），2）另外通過配套融資增發(fā)1923 萬股（每股作價13 元）募集資金2.5 億元（配套融資參與主體具體介紹如下），3）其余2.5 億元自籌。此次收購北京華盛原股東對標的公司業(yè)績進行承諾：15-17 年扣非后凈利潤不低于0.8、1.1、1.8 億元，收購作價對應(yīng)15 年P(guān)E 為12.5倍，三年承諾凈利潤為3.7 億元。按照我們的大體估算，14 年北京華盛扣非凈利潤大致在6000 萬元左右，因此按照對賭業(yè)績未來三年CAGR 約為44%，保持較快增速
收購北京華盛，進入天然氣分銷市場。北京華盛為控股管理公司，其下屬公司經(jīng)營范圍為天然氣、燃氣供應(yīng)和設(shè)備的建設(shè)及運營，目前在山西省原平市、興縣、保德縣三市縣擁有天然氣特許經(jīng)營權(quán)，從事工業(yè)及城市居民用天然氣銷售業(yè)務(wù)。目前北京華盛控股管理的公司主要業(yè)務(wù)包括燃氣銷售和燃氣工程施工兩塊基本業(yè)務(wù)，其中天然氣銷售收入占總收入比例高達97.8%（2014 年前10 個月數(shù)據(jù)）。從北京華盛下轄公司供氣客戶情況看，主要以工業(yè)大客戶為主（具體項目見附錄）。我們判斷北京華盛原平、興縣項目氣量需求已相對穩(wěn)定，保德縣項目投產(chǎn)不久，13 年售氣量僅220 萬立方，未來巨大增量在于同德鋁業(yè)投產(chǎn)，我們查到網(wǎng)上公開資料（如下），我們認為保德項目將是華盛未來業(yè)績高增速的主要支撐，但同時由于保德項目公司持股比例僅66%，因此我們判斷北京華盛歸母凈利潤增速將較對賭協(xié)議中“扣非凈利潤”增速略低。
“山西同德鋁業(yè)有限公司保德氧化鋁生產(chǎn)項目位于楊家灣鎮(zhèn)霍家梁村，總投資55.25 億元。該項目是續(xù)建項目，為省重點項目。建設(shè)內(nèi)容包括串聯(lián)法生產(chǎn)線，2×25 兆瓦自備熱電站及其他輔助生產(chǎn)系統(tǒng)，配套建設(shè)年產(chǎn)600 萬噸的鋁土礦，后續(xù)工程為建設(shè)300 萬噸煤礦、300 萬噸洗煤廠、2×60 萬千瓦自備電廠、鋁土礦600萬噸。主要產(chǎn)品為年產(chǎn)氧化鋁280 萬噸，電解鋁100 萬噸，高精鋁材20 萬噸。項目于2011 年8 月開工，預計2014 年12 月建成投產(chǎn)，今年國慶前后已進行試產(chǎn)?！比绾慰垂臼召彵本┤A盛？
1） 去煤化和氣化山西——縣域拓展特許經(jīng)營值得期待。在去煤化和氣化山西的大背景下，山西本省的天然氣銷售、特別是向工業(yè)客戶供氣將面臨機遇。我們認為北京華盛深耕山西本省，原大股東武瑞生等人在能源領(lǐng)域具有良好的資源，未來北京華盛在山西縣域拓展天然氣銷售特許經(jīng)營或值得期待。
2） 協(xié)同北京力拓——進一步拓展天然氣管道余熱利用領(lǐng)域。9 月27 日公司公告與自然人張英辰、鄭碩果于簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，各方約定由天壕節(jié)能以3.8 億元現(xiàn)金收購張英辰和鄭碩果合計持有的北京力拓100%的股權(quán)。北京力拓已與中石油西北聯(lián)合管道公司等簽署了17 座西氣東輸管道壓氣站余熱利用項目合作協(xié)議以及5 座壓氣站余熱利用項目排他意向協(xié)議。北京華盛在山西三地具有天然氣特許經(jīng)營權(quán)，具有相當數(shù)量的高中壓增壓調(diào)壓站，這將與北京力拓有所協(xié)同，進一步拓展了力拓在山西省內(nèi)的天然氣管道壓氣站余熱利用業(yè)務(wù)。
投資建議：我們預測14-16 年公司備考EPS 為0.47、0.75、0.96 元，對應(yīng)PE 為29、19、15 倍。我們認為公司EMC 業(yè)務(wù)未來將保持平穩(wěn)較快增長，三年復合增長率在25%-30%。公司未來打造節(jié)能環(huán)保大平臺意圖明顯，并表后北京華盛業(yè)績貢獻將快速顯現(xiàn)?；诖耍覀兙S持公司增持評級，建議投資者關(guān)注。
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