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    14 年毛利率下降1.3PCT，在收入放緩、毛利率下降情況下，費(fèi)用控制對(duì)凈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。根據(jù)公告給出的毛利率、營業(yè)利潤，可大致測(cè)算14 年期間費(fèi)用率下降1.77PCT 至29.72%，從三季報(bào)情況看，費(fèi)用控制主要來自銷售費(fèi)用率的下降。14 年綜合所得稅率為11.69%，較13 年降0.08PCT。
    ◆業(yè)績(jī)低于預(yù)期原因：電商不達(dá)目標(biāo)、線下增長(zhǎng)放緩、毛利率及補(bǔ)貼下降（1）電商不達(dá)目標(biāo)，主要由于14 年雙十一銷售低于預(yù)期，此前公司計(jì)劃雙十一直營旗艦店銷售突破1.2 億，實(shí)際銷售不到9000 萬（全網(wǎng)銷售1.2 億，包含加盟商銷售），從而全年電商占比達(dá)到30%的目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)；但從數(shù)據(jù)中我們可以看出公司加盟線上分銷增長(zhǎng)很快，估計(jì)目前線上分銷毛利率在30%左右，較大提升了加盟商上線的積極性；
    （2）線下增長(zhǎng)放緩，估計(jì)全年增10%，相較13 年線下增17%進(jìn)一步放緩；此前于14 年7 月召開的15 春夏訂貨會(huì)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)公司線下增長(zhǎng)放緩已有預(yù)期，但放緩幅度仍超出預(yù)期。
    （3）毛利率下降1.3PCT，一方面和公司調(diào)整貨品結(jié)構(gòu)有關(guān)，即公司加大14 年春夏裝銷售比例，推動(dòng)皮膚衣的銷售，而春夏裝本身毛利率低于秋冬裝；另一方面也和公司在市場(chǎng)低迷背景下調(diào)低出貨折扣有關(guān)，14 年公司給予加盟商的出貨折扣在3.8 折，此前在4.1 折。
    （4）政府補(bǔ)貼下降，估計(jì)14 年政府補(bǔ)助在700-800 萬左右（13 年1300 多萬）。
    ◆戶外服務(wù)平臺(tái)日趨完善，垂直電商有望加速建設(shè)，多品牌初見成效公司戶外綜合服務(wù)平臺(tái)日趨清晰和完善，14 年綠野收入估計(jì)1000 萬左右，虧損在幾百萬，盡管短期尚不能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但出行人數(shù)呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，估計(jì)在100 萬以上，未來將繼續(xù)夯實(shí)平臺(tái)基礎(chǔ)，加強(qiáng)戶外安全建設(shè)，在已有探路者、極之美、圖途等線下渠道基礎(chǔ)上，進(jìn)一步整合線下資源。
    公司垂直電商平臺(tái)在增資圖途后有望加速，并將加強(qiáng)公司和其他流量入口的合作，今年公司在唯品會(huì)銷售已有7000-8000 萬。
    公司多品牌戰(zhàn)略初見成效，估計(jì)14 年Discovery 和ACANU 收入大幅增長(zhǎng)，分別為4000 和2000 多萬，但凈利仍虧損1000 多萬和幾百萬。
    ◆庫存尚在合理水平，看好未來戶外服務(wù)平臺(tái)整合、體育政策受益
    我們判斷：（1）公司線下放緩，1 月即將召開15 秋冬訂貨會(huì)，預(yù)計(jì)線下短期仍未企穩(wěn)；但公司目前庫存水平尚較健康，估計(jì)14 年和13 年存貨水平持平，春夏售罄率在60%以上。近期終端增長(zhǎng)11-12%，店效仍有3-4%的增長(zhǎng)，好于業(yè)內(nèi)其他品牌服裝企業(yè)；公司持續(xù)加強(qiáng)新品研發(fā)和貨品結(jié)構(gòu)調(diào)整，繼14 年推進(jìn)春夏皮膚衣之后，15 年計(jì)劃加強(qiáng)彈力軟殼沖鋒衣的銷售，這也符合國外沖鋒衣的演進(jìn)趨勢(shì)；（2）預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型戶外綜合服務(wù)平臺(tái)仍將持續(xù)有動(dòng)作落地，利于提升估值、提振市場(chǎng)信心；（3）體育產(chǎn)業(yè)紅利是貫穿2015 年全年的主題，探路者作為戶外上市標(biāo)的將持續(xù)受益，未來也有望在戶外產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步有合資、并購動(dòng)作，如體育、運(yùn)動(dòng)、健康等“大戶外領(lǐng)域”。
    考慮公司電商低于預(yù)期、線下進(jìn)一步放緩、毛利率下降，下調(diào)14-16 年EPS 為0.58、0.67 和0.8 元，盡管公司短期業(yè)績(jī)放緩，但看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景和政策受益，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：與收購標(biāo)的整合不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)；大股東繼續(xù)減持風(fēng)險(xiǎn)。