>> 招商證券-富安娜(002327)參與高新投集團(tuán)混改,可提高財(cái)務(wù)投資收益及估值彈性-150127
| 上傳日期： |
2015/1/27 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
王薇，劉義 |
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此報告為加密報告 |
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公司擬與深圳遠(yuǎn)致投資（深圳國資委資本運(yùn)作專業(yè)平臺）及其相關(guān)方等，聯(lián)合成立“深圳遠(yuǎn)致富海三號投資企業(yè)（有限合伙）”，合伙期限5 年，總出資額14.16 億，公司出資2.02 億（權(quán)益占比14.26%）；標(biāo)的合伙企業(yè)將14.02 億以增資方式入股深圳高新投集團(tuán)20%股權(quán)（即公司將相應(yīng)獲得高新投2.85%權(quán)益），此次高新投增資擴(kuò)股為深圳市國有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)之一。
高新投盈利能力好，并且此次入股價格合理，可提高公司財(cái)務(wù)投資收益。高新投集團(tuán)（大股東為深圳投資控股有限公司）成立于1994 年底，主要從事融資類擔(dān)保、高新技術(shù)PE 等業(yè)務(wù)，2013 年底總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)分別為45.4/31.9 億（負(fù)債率30%），收入和凈利分別為6.8/4.2 億（凈利率62%），盈利能力較好，此次入股對應(yīng)2013 年靜態(tài)PB 和PE 分別為2.2X/16.6X，定價也相對合理。公司此次入股有利于提高資金使用效率并增加財(cái)務(wù)投資收益（高新投分紅率30%左右，并有上市預(yù)期），但由于投資回報周期偏長，短期內(nèi)的業(yè)績貢獻(xiàn)相對有限。
高新投及聯(lián)合投資方的PE 背景可為公司進(jìn)一步投資提供土壤。高新投本身在從事PE 業(yè)務(wù)，并且聯(lián)合投資方深圳遠(yuǎn)致投資及其旗下相關(guān)方也具備豐富的PE 經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目儲備，可為公司未來進(jìn)一步投資提供土壤，如果有“合適”的項(xiàng)目，公司會考慮繼續(xù)投資。
2、線上業(yè)務(wù)及效率提升推動14 年凈利增長15%以上，預(yù)計(jì)15 年凈利仍能延續(xù)雙位數(shù)的穩(wěn)健增長，線上依然是主要驅(qū)動力
線上業(yè)務(wù)及效率提升推動14 年凈利增長15%以上。公司在業(yè)內(nèi)率先進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化（14 年上半年凈關(guān)店200 家，全年凈關(guān)店100 家），雖然短期內(nèi)對收入端有一定影響，但可強(qiáng)化線下門店在全渠道時代的生存基礎(chǔ)，也給公司帶來在行業(yè)復(fù)蘇時更大增長彈性的可能；并且全渠道轉(zhuǎn)型效果持續(xù)體現(xiàn)，經(jīng)營效率有所提升，精細(xì)化管理也持續(xù)加強(qiáng)，費(fèi)用率下滑較多拉動盈利仍延續(xù)穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)14年全年收入增長5-6%（線下直營增長4%左右，線下加盟降幅收窄至2-3%，電商增長30-40%），毛利率略增，費(fèi)用率有明顯控制，預(yù)計(jì)扣非凈利增幅可保障增長15%以上（股權(quán)激勵考核要求），綜合凈利增幅也有15%左右。
預(yù)計(jì) 15 年凈利仍能延續(xù)雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。雖然15 年春夏訂貨會增速放緩（不含電商，增速放緩至5%左右），但更貼近終端零售的真實(shí)情況，在價格帶、色彩、大家居產(chǎn)品方面均有一定改善（大家居推廣力度也將有所加大），并且也將加大線下推廣力度，渠道調(diào)整也將趨緩，預(yù)計(jì)15 年線下將有一定增長且與訂貨會的差距將收窄；線上銷售趨于日?；?5 年增長目標(biāo)30-50%；總收入增長目標(biāo)為8-10%，預(yù)計(jì)毛利率維穩(wěn)，費(fèi)用率繼續(xù)壓縮的空間不大，凈利端增幅與收入端的差距將有所收斂，在股權(quán)激勵指引下，15 年凈利增長目標(biāo)在10%以上。
3、盈利預(yù)測與投資評級
綜合而言，公司乃國內(nèi)線上線下差異化并進(jìn)發(fā)展的典型，全渠道轉(zhuǎn)型最有基礎(chǔ)且轉(zhuǎn)型代價最小，近兩年轉(zhuǎn)型期經(jīng)營效率總體也有所提升，有望在此輪行業(yè)調(diào)整中較早突圍而出。
在股權(quán)激勵指引下，預(yù)計(jì)15 年業(yè)績?nèi)钥裳永m(xù)穩(wěn)健增長（線上仍是主要驅(qū)動力，如果線下企穩(wěn)，公司業(yè)績將更有保障），預(yù)計(jì)公司2014-2016 年每股收益分別為0.86、1.00和1.15 元；目前股價對應(yīng)15PE 為15 倍，伴隨牛市氛圍興起，市場對穩(wěn)健類優(yōu)質(zhì)公司的估值接受度有提升空間，可根據(jù)估值切換把握。公司安全邊際仍為業(yè)內(nèi)最高，并且具備領(lǐng)先的轉(zhuǎn)型節(jié)奏，此次對外投資中長期內(nèi)可提高財(cái)務(wù)投資投資，高新投及聯(lián)合投資方的PE 背景可為公司進(jìn)一步投資提供土壤，一定程度上可提高估值彈性，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評級，依然是穩(wěn)健配置的優(yōu)選標(biāo)的。目標(biāo)價格可以15 年18 倍PE 為中樞，目標(biāo)價格中樞為18 元。
4、風(fēng)險提示
1）、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期及房地產(chǎn)持續(xù)低迷拖累終端消費(fèi)；2）電商等新渠道推進(jìn)低于預(yù)期；3）、價格重心下調(diào)策略的實(shí)際效果低于預(yù)期且導(dǎo)致毛利率提升趨緩；4）、對外投資退出時間及收益低于預(yù)期。
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