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分品牌看：“海瀾之家”全年收入101.3 億元，同比增長(zhǎng)49.6%。增長(zhǎng)源于外延擴(kuò)張和同店增長(zhǎng)：門(mén)店凈增460家左右到 3348 家，增長(zhǎng) 15.97％，門(mén)店面積增長(zhǎng)29.76%（大店策略，新店200 平以上+擴(kuò)升老店+品牌集合店），平均單店增長(zhǎng)29%。“愛(ài)居兔”調(diào)整較大，門(mén)店減少3 家為269 家，轉(zhuǎn)型為大眾時(shí)尚女裝，產(chǎn)品革新后單店提升較快，實(shí)現(xiàn)收入3 億元，增長(zhǎng) 52.0％。“百衣百順”主要配合品牌集合大店開(kāi)設(shè)，增加85 家左右，為99 家，收入2.4 億元，增長(zhǎng)129.6%。公司職業(yè)裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定，全年收入14.8 億元，增長(zhǎng)8.4%。
    14 年加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)重視，線上線下同款同時(shí)同價(jià)，全年電商收入3.7 億，增長(zhǎng)302%。
    毛利率增加3.52 個(gè)百分點(diǎn)，為40.66%。我們判斷主要是凱諾職業(yè)裝提價(jià)和海瀾自采比重增加貢獻(xiàn)。從收入占比前五大品類(lèi)看：西服毛利率為43.83%，增加8.09%，自采品類(lèi)t 恤為41.2%，增加3.7 個(gè)百分點(diǎn)，羽絨服為43.36%，增加2.87 個(gè)百分點(diǎn)。
    存貨和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況良好。截止年底，公司存貨60.86 億元，較上年同期增長(zhǎng)35%，我們粗略估算海瀾品牌存貨55.95 億（庫(kù)存商品+委托代銷(xiāo)商品），較年初增長(zhǎng)25.7%，均低于營(yíng)收近50%的增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額19.2 億元，較上年同期略降2.69%，我們判斷主要是海瀾自采比重提高，相關(guān)現(xiàn)金支出增加。
    加盟+供應(yīng)商模式動(dòng)態(tài)優(yōu)化，管理溢價(jià)將逐漸凸顯。14 年公司調(diào)整了加盟結(jié)算模式，提高初期加盟商結(jié)算比例加快其收回成本，銷(xiāo)售達(dá)“拐點(diǎn)”后提高公司分成比例。
    在產(chǎn)品研發(fā)上推行內(nèi)部 PK 競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，降低單一供應(yīng)商比重，提高產(chǎn)品精準(zhǔn)度，降低產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比為18.2％（13 年中期為33.3%）。今年將試行向戰(zhàn)略供應(yīng)商輸出管理，優(yōu)化供應(yīng)商資源，提高對(duì)供應(yīng)商掌控力，我們認(rèn)為強(qiáng)化供應(yīng)鏈對(duì)保障公司產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。
    投資建議：公司無(wú)疑是品牌服裝板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快且確定性高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，模式的領(lǐng)先性、供應(yīng)鏈和終端零售等核心管理能力在EPS 上已不斷得到確認(rèn)。我們持續(xù)看好公司迎合農(nóng)村、二線以下城市居民消費(fèi)升級(jí)的成長(zhǎng)潛質(zhì)，平價(jià)大眾男裝領(lǐng)域已絕對(duì)領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步被正向強(qiáng)化。預(yù)計(jì)15-17 年EPS 為0.70/0.90/1.1 元，當(dāng)前估值20/15/13 倍。今年除了穩(wěn)定EPS 帶來(lái)的估值切換收益，我們判斷估值彈性將優(yōu)于去年：一是互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略突破，繼續(xù)落實(shí)O2O 模式（貨品統(tǒng)一+后臺(tái)系統(tǒng)完善+類(lèi)直營(yíng)，最適應(yīng)O2O 運(yùn)營(yíng)的稀缺標(biāo)的，互聯(lián)消費(fèi)不可逆轉(zhuǎn)大趨勢(shì)下潛力巨大），二是女裝、基本款品類(lèi)戰(zhàn)略突破將大大打開(kāi)成長(zhǎng)空間。建議重點(diǎn)關(guān)注，積極配臵。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)持續(xù)低迷、公司對(duì)產(chǎn)品判斷失誤、大小非解禁。