>> 光大證券-海瀾之家(600398)業(yè)績逆勢高增長,15年外延擴張持續(xù)-150302
| 上傳日期： |
2015/3/4 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
李婕，唐爽爽 |
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此報告為加密報告 |
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Q4 單季收入、凈利分別增77%和61%。
海瀾之家反向收購凱諾科技時間為14.2.28，因此14 年年報數(shù)據(jù)為凱諾科技3-12 月和海瀾之家1-12 月合并數(shù)據(jù)，而13 年同期僅包括海瀾之家。剔除合并報表因素、從報表分品牌來看，海瀾之家主品牌收入為101.25 億、大眾時尚女裝品牌愛居兔3.03 億、百衣百順2.39 億、職業(yè)裝圣凱諾14.8億，分別同比增長49.58%、52.03%、129.62%、8.37%。
14 年末海瀾之家主品牌、百衣百順、愛居兔店鋪數(shù)量分別為3348 家、99 家、269 家，其中品牌聯(lián)動店95 家。14 年海瀾之家主品牌全年新增461家（上半年新增277 家、下半年新增184 家），對應(yīng)外延增15.97%，同店增29%，我們分析同店增長較高主要來自面積增長，14 年公司主品牌面積增長29.76%，我們估計公司目前平效在3 萬左右，單店銷售超過500萬。此外，公司14 年電商銷售3.7 億，增長302%。
◆調(diào)整分成比例帶來毛利率提升，14 春夏售罄率接近70%
毛利率：14 年毛利率增3.52PCT 至40.66%。毛利率提升一方面來自公司提升了買斷比例（30%），另一方面則來自和加盟商分成比例的改變（新加盟商分成比例45%，達到保本點后降為15%；老加盟商分成比例由35%降為20%）。
費用率：14 年銷售費用率增1.24 PCT 至8%（其中廣告費用增88%，主要由于公司贊助了《奔跑吧兄弟》以及一系列品牌推廣活動，人員費用增199%），管理費用率增1.07 PCT 至6.3%（其中人員費用增89%，攤銷折舊增37%），財務(wù)費用率降0.01PCT 至-0.7%。
其他財務(wù)指標(biāo)：1）存貨較期初增35%至60.86 億元，從存貨結(jié)構(gòu)拆分來看，存貨增長主要由于重組合并范圍增加以及備貨增加，公司14 春夏終端售罄率接近70%，到12 月秋冬售罄率為40%。
2）應(yīng)收賬款較期初增265.73%至4.93 億元，主要由于合并范圍增加。
3）營業(yè)外收入同比增152%至1.9 億元，主要為重組收益，即合并投資成本小于被投資單位公允價值的差額計入損益。
4）經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同比降2.69%至19.23 億元，主要由于回款下降。
◆供應(yīng)鏈整合持續(xù)，加強對供應(yīng)商輸出管理
15 年公司計劃培養(yǎng)一批戰(zhàn)略供應(yīng)商，通過輸出管理的類自營模式，幫助供應(yīng)商提升產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及精細化管理能力；進一步完善供應(yīng)商考評制度，根據(jù)考核指標(biāo)逐步淘汰不能滿足公司發(fā)展的供應(yīng)商，優(yōu)化供應(yīng)商隊伍。公司14 年開始降低加盟商分成比例，未來有望用這部分利潤向供應(yīng)商傾斜，幫助供應(yīng)商提升設(shè)計能力、擴大產(chǎn)能、加強品質(zhì)管控，從而最終提升產(chǎn)品性價比。
海瀾之家更類似于一個平臺化買手制公司、產(chǎn)品設(shè)計等更多依托于供應(yīng)商，因此供應(yīng)商尤為重要，決定了公司產(chǎn)品競爭力以及高性價比的定位是否能夠持續(xù)。公司目前有200-300家供應(yīng)商，希望用外貿(mào)企業(yè)驗廠的標(biāo)準(zhǔn)對供應(yīng)商進行打分評價，對第一層次的供應(yīng)商訂單傾斜，給予高出2-3PCT的毛利率，用于提升設(shè)備、提高員工的福利待遇；第二檔次的供應(yīng)商維持現(xiàn)狀，第三檔次的供應(yīng)商則減量，如果不提升就慢慢淘汰。
◆打造國民品牌，15 年計劃收入增長20-30%，維持“買入”評級
長期來看，我們看好海瀾之家打造中國男裝國民品牌的戰(zhàn)略，其終端銷售規(guī)模龐大、高性價比受眾群體眾多、整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源、大市值等國民品牌的特點均符合國外國民品牌的基因；而就公司模式的可復(fù)制性來說，公司黃金店鋪資源的掌控、以及規(guī)模優(yōu)勢下的產(chǎn)業(yè)鏈打通均非一日之功可以造就。
中期來看，公司渠道仍有開拓空間，公司的主力市場江蘇省開店350家（零售額30億），河南、山東、河北超過200家，上海、浙江、安徽超過100家，其他省份僅幾十家，公司15年將重點拓展華南地區(qū)。
短期來看，15年公司計劃收入增長20-30%，其中外延開店400家（增長12%）、對應(yīng)同店增長在7-16%，而搶占市場份額、品牌聯(lián)動店（三合一、二合一大型店鋪）戰(zhàn)略均有望貢獻同店增長；公司提升買斷比例也將使得毛利率穩(wěn)中有升。調(diào)整15-17年EPS至0.71、0.89和1.07元，給予15年22倍PE，目標(biāo)價15.62元，維持“買入”評級。
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