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其中貸款+15.2%YoY/+3.5%QoQ;存款+13.4%YoY/+1.5%QoQ。營(yíng)業(yè)收入同比增16.9%，凈息差2.59%（+10bps，YoY;+6bps,QoQ），手續(xù)費(fèi)收入同比增27.7%。成本收入比33.3%（+0.5pct YoY）。不良貸款率1.17%，環(huán)比三季度上升13bps。
    撥貸比2.12%（+5bps,QoQ），撥備覆蓋率182%（-17pct QoQ）。核心一級(jí)資本充足率8.58%（-15bps,QoQ）,資本充足率10.69%(-26bps,QoQ)。14 年分紅率14%。
    平安觀點(diǎn):
    非標(biāo)投資帶動(dòng)息差環(huán)比提升，手續(xù)費(fèi)遜色于同業(yè)
    民生銀行14 年凈利潤(rùn)增速5.4%，與業(yè)績(jī)快報(bào)一致。凈息差2.59%，同比增10bps,4 季度單季環(huán)比增6bps。我們認(rèn)為，近年來小微領(lǐng)域的不良集中爆収使得民生在14 年控制了小微貸款的投放，小微貸款余額較年初略降0.5%（Vs 15%的全部貸款增速），從而貸款收益率較13 年下降15bps。但民生在14 年加大了應(yīng)收款項(xiàng)下非標(biāo)投資的配置，應(yīng)收款投資較年初增加6 倍，4 季度環(huán)比也增長(zhǎng)83%，帶動(dòng)生息資產(chǎn)收益率和息差提升。手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)28%，其中貢獻(xiàn)明顯的是理財(cái)業(yè)務(wù)和銀行卡業(yè)務(wù)，但遠(yuǎn)遜色于已公布業(yè)績(jī)的股仹制銀行平均增速（50%）。
    不良繼續(xù)攀升，未來仍有撥備計(jì)提壓力
    14 年底民生銀行不良率1.17%，環(huán)比上升13bps（VS 行業(yè)環(huán)比上升9bps）。
    加回核銷處置后，我們測(cè)算的4 季度不良凈形成率年化后為1.49%，環(huán)比3 季度上升57bps,顯示民生銀行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍需要進(jìn)一步消化。4 季度民生年化后信貸成本高達(dá)1.3%，環(huán)比三季度上升40bps，撥備覆蓋率182%，撥貸比2.1%，低于2.5%達(dá)標(biāo)水平。我們預(yù)計(jì)民生不良率仍處于加速上升期，未來仍有撥備計(jì)提壓力，資產(chǎn)質(zhì)量在15 年仍繼續(xù)承壓。
    投資建議：戰(zhàn)略仍處調(diào)整期
    考慮到民生銀行核心一級(jí)資本充足率僅8.6%，公司14 年分紅率較13 年下降3個(gè)百分點(diǎn)至14%，未來員工持股計(jì)劃及可能的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可以定程度緩解資本達(dá)標(biāo)壓力。民生銀行在經(jīng)歷了行長(zhǎng)變動(dòng)事件之后股價(jià)走勢(shì)弱于行業(yè)，我們預(yù)計(jì)15、16 年仍會(huì)是公司戰(zhàn)略調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵年度，公司雖然仍會(huì)繼續(xù)向小微、小區(qū)金融等戰(zhàn)略重心業(yè)務(wù)傾斜，但會(huì)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)幵適當(dāng)控制収展的步調(diào)。我們調(diào)整民生銀行15 年/16 年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?%/7%，目前公司交易于1.2 倍2015 年P(guān)B，我們暫時(shí)維持“推薦”評(píng)級(jí)，但建議投資者待管理層穩(wěn)定及股東利益厘清之后再考慮介入。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。