>> 中信建投-鹽湖股份(000792)2014年報點評：鉀肥價格趨勢向好，化工綜合利用項目有望減虧-150331
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2015/3/31 |
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作者： |
梁斌 |
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公司氯化鉀產(chǎn)量的增加，主要是公司鉀肥實現(xiàn)了冬季不停產(chǎn)的新突破，從以前一年9 個月的生產(chǎn)周期安排，實現(xiàn)全年12 個月滿負(fù)荷生產(chǎn)；銷量增加主要是國內(nèi)鉀肥需求旺盛，特別是國內(nèi)復(fù)合肥復(fù)合化率的提高拉動鉀肥需求。14 年公司氯化鉀不含稅銷售均價1706 元/噸，較13 年的1904 元/噸銷售均價下降198 元/噸； 14 年鉀肥毛利率68.27%，較上年69.1%的毛利率略有下降；14 年鉀肥單噸生產(chǎn)成本541 元/噸，成本下降部分抵消鉀肥銷售價格下降的影響，因而，氯化鉀產(chǎn)品毛利率下降并不明顯。
高負(fù)荷、低庫存鉀肥價格反彈有望持續(xù)
14 年公司通過技改實現(xiàn)12 個月滿負(fù)荷生產(chǎn)。鉀肥產(chǎn)能350 萬噸，實現(xiàn)產(chǎn)量464 萬噸。14 年公司鉀肥庫存87 萬噸，歷史上同期庫存數(shù)據(jù)均在100 萬噸以上，庫存處于歷史低位；當(dāng)前渠道的鉀肥庫存也處于較低水平，生產(chǎn)企業(yè)和渠道的低庫存將為年后的鉀肥價格反彈提供較強(qiáng)支撐。當(dāng)前全球氯化鉀的產(chǎn)能利用率近90%，14 年全球鉀肥的產(chǎn)能利用率在85%水平，我們研究過歷史上歷次鉀肥價格上漲時的行業(yè)產(chǎn)能利用率發(fā)現(xiàn)，當(dāng)鉀肥行業(yè)的產(chǎn)能利用率達(dá)到90%左右時，鉀肥價格將會出現(xiàn)較大的彈性；而全球鉀肥主要消費地區(qū)的鉀肥庫存也處于歷史低位。高負(fù)荷、低庫存有望帶來鉀肥價格大反彈。
化工綜合利用項目繼續(xù)減虧
受原材料天然氣價格上漲，化工品價格處于低位，及部分裝置不能長周期穩(wěn)定運行影響，化工綜合利用項目繼續(xù)虧損，但虧損金額在減小。其中化工綜合利用一期當(dāng)前虧損7.13 億元，較上年7.56 億的虧損額有所減少；ADC 發(fā)泡劑虧損3.68 億，虧損面擴(kuò)大；碳酸鋰項目虧損0.92 億元；15 年公司的化工綜合利用項目虧損面有望繼續(xù)減少；首先，公司的原材料天然氣成本有望下降，前期發(fā)改委公布了天然氣氣價并軌方案，將各省份增量氣最高門站價格每立方米降低0.44 元，存量氣最高門站價格提高0.04 元，實現(xiàn)價格并軌。14 年公司采購天然氣約4 億立方，其中存量1.3 億立方，增量其2.7 億立方，天然氣價格并軌，按14 年購氣結(jié)構(gòu)測算，因天然氣價格下降，將為公司節(jié)省成本1.136 億元（2.7* 0.44-1.3*0.04）。
ADC 項目投資總額13.1 億元，生產(chǎn)后受原材料和工藝影響，投產(chǎn)即產(chǎn)生巨額虧損，12-14 年虧損額分別為2.71 億、3.09 億和3.67 億元，產(chǎn)品工藝不穩(wěn)定，原材料成本過高及產(chǎn)品運輸費用過高等多重因素導(dǎo)致產(chǎn)品巨虧，同樣，考慮折舊因素，ADC 發(fā)泡劑現(xiàn)金流虧損嚴(yán)重；環(huán)保趨嚴(yán)，公司ADC 產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢有望顯現(xiàn)。ADC 生產(chǎn)過程中需要使用大量的尿素、硫酸、氯氣和燒堿，生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生大量的高鹽廢水，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)一噸ADC產(chǎn)品會產(chǎn)生100 噸高鹽廢水，目前，國內(nèi)ADC 工廠大都處在多雨低海拔地區(qū)，且生產(chǎn)規(guī)模小，副產(chǎn)品難以回收，排放造成污染，治理成本太高。而青海鹽湖地區(qū)常年干燥少雨且水份蒸發(fā)量大，故項目利用此特殊優(yōu)勢，低濃度廢水采用鹽田攤曬方法自然結(jié)晶回收硫氨，環(huán)保優(yōu)勢明顯。15 年公司將調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從以前生產(chǎn)成品ADC發(fā)泡劑轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)中間品聯(lián)二脲，解決危險品ADC 發(fā)泡劑運輸過程中費用較高，產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)的問題，因而，我們預(yù)計ADC 發(fā)泡劑項目的虧損有望大幅下降。
15 年轉(zhuǎn)固壓力不大。目前公司在建工程300 多億，市場擔(dān)心在建工程轉(zhuǎn)固帶來折舊增加，我們認(rèn)為 15 年公司的轉(zhuǎn)固壓力不大，分項目來看，公司的綜合利用項目一期47 億的投資已在11-13 年之間完全轉(zhuǎn)固，15 年沒有新增轉(zhuǎn)固的壓力；綜合利用項目二期投資額在56 億元，14 年開始試車，目前達(dá)產(chǎn)率在40%左右，預(yù)計15 年轉(zhuǎn)固金額25 億元左右，根據(jù)公司歷史平均6.47%折舊率來測算，15 年二期折舊壓力不大。化工綜合利用三期項目預(yù)計15 年達(dá)到試車狀態(tài)，16 年有望投產(chǎn)?？傮w來看，15 年化工綜合利用項目轉(zhuǎn)固壓力不大，16、17 年隨著二期和三期項目投產(chǎn)，預(yù)計到時具有較大的轉(zhuǎn)固壓力。
高產(chǎn)能利用率，全球鉀肥價格彈性顯現(xiàn)
鑒于我們對全球鉀肥庫存的觀察及對鉀肥產(chǎn)能投放的研究，我們認(rèn)為15 年全球鉀肥價格將會引來一波較大的反彈；我們預(yù)計15 年公司全年產(chǎn)量有望達(dá)到450 萬噸，氯化鉀價格每漲100 元/噸，將增厚鹽湖股份EPS0.21元。15 年綜合利用項目轉(zhuǎn)固壓力不大虧損有望減少；我們預(yù)計公司14-16 年EPS0.82、1.21 和1.48 元，鑒于鉀肥價格上漲趨勢明確，維持“買入”評級。
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