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3、14 年利潤分配方案為每10股派現(xiàn)金1.1 元。
    醫(yī)藥制劑銷售收入高基數(shù)上延續(xù)穩(wěn)健增長，其中明星品種高增長，同時海正輝瑞在戰(zhàn)略市場（中段市場）已成功實現(xiàn)突破，為未來制劑收入高增長奠定堅實基礎：海正輝瑞：14 年海正輝瑞實現(xiàn)銷售收入49.5 億，同比增長14.7%，實現(xiàn)凈利潤5.11 億，同比增長14.8%，總體呈穩(wěn)健增長態(tài)勢。我們預計原海正品種實現(xiàn)5%-10%增長，輝瑞注入品種增速或達20%。
    14 年海正輝瑞成功在戰(zhàn)略市場（中段市場）實現(xiàn)突破，已建立一支屬地化營銷隊伍，同時新增覆蓋近1000 個品種次。我們認為，戰(zhàn)略市場的成功突破將實現(xiàn)公司制劑業(yè)務未來長期可持續(xù)高增長。
    省公司銷售制劑品種：省醫(yī)藥公司主要銷售品種有腺苷蛋氨酸、氨基葡萄糖，14 年分別實現(xiàn)銷售收入2.25 億，1.51 億，同比分別增長34%、42%。我們認為，公司自營明星品種的高增長未來仍有望持續(xù)。
    原料藥整體維持增長，合同訂制業(yè)務實現(xiàn)快速發(fā)展。14 年公司原料藥實現(xiàn)收入17.68%，同比增長3%，毛利率37.11%，同比微幅下降1.13 個百分點。原料藥合同訂制業(yè)務14 年收入3.69 億，同比增長34%，我們認為，原料藥合同訂制業(yè)務未來仍有望維持較高增速。
    醫(yī)藥商業(yè)快速增長，電商業(yè)務成為亮點。14 年公司醫(yī)藥商業(yè)收入41 億，同比增長22%，其中醫(yī)藥電商云開亞美大藥房收入接近9000 萬，同比增長150%。未來公司醫(yī)藥電商業(yè)務將通過電商平臺（天貓、京東）、移動終端（微信）、金融網(wǎng)絡（招商銀行）及自建的云開藥網(wǎng)等多種模式覆蓋更多終端客戶市場，提升市場占有率。
    毛利率下降、管理費用率提高、財務費用率提高共同驅(qū)動利潤增速低于收入增速。（1）、14 年公司綜合毛利率33.48%，13 年同期34.67%，同比下降一個多百分點，公司毛利率下降一方面是因為低毛利率的醫(yī)藥商業(yè)收入增速高于整體增速，另一方面則是因為14 年年中約20 億在建工程轉(zhuǎn)固帶動制造費用快速增長（14年自有品種制造費用同比增長18.12%，超收入增速）。（2）、14 年公司銷售費用率13.06%，同比下降1.52個百分點，主要因為市場推廣費有所下降。（3）、14 年公司管理費用率11.63%，同比增長0.63 個百分點，主要因為職工薪酬增加，同時費用化研發(fā)費用由13 年3.97 億增長至14 年4.18 億。（4）、14 年公司財務費用率明顯增加，由13 年1.62%提升至14 年1.91%，同比增長39%。
    固定資產(chǎn)、在建工程、有息負債仍處高位，短期利潤仍有壓力。14 年年報顯示，公司固定資產(chǎn)48 億（13年底27 億），在建工程44 億（13 年底45 億），有息負債36 億（13 年底29.8 億）。未來在建工程轉(zhuǎn)固以及財務費用負擔或?qū)⑹构径唐诶麧櫝掷m(xù)承壓。
    現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。14 年公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流5.71 億，同比增長8.3%，遠超公司凈利潤。公司優(yōu)異的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)也為未來利潤的長期高增長預留了充足的空間。
    總體而言，短期仍有壓力、但長期向好態(tài)勢不變。由于公司目前仍處于大規(guī)模投入期，短期內(nèi)固定資產(chǎn)折舊壓力以及高額財務負擔均將使公司利潤承受一定壓力。但作為轉(zhuǎn)型期公司，我們認為市場更應關注公司制劑收入的高增長。公司品種優(yōu)勢突出、營銷能力已獲極大改善，同時在研重量級生物藥和創(chuàng)新藥也即將進入收獲期，長期向好趨勢明確。
    盈利預測：我們維持公司2015-16 年歸母凈利潤4.04 億，5.48 億，同比分別增長32%、36%，全面攤薄后EPS 分別為0.42 元、0.57 元，對應當前股價市盈率分別為50 倍、37 倍。綜合考慮公司制劑業(yè)務的高增長、研發(fā)收獲期的逐漸到來、以及公司業(yè)績的巨大彈性，上調(diào)公司目標價至21-23.1 元，對應15 年PE 為50-55倍。維持“增持”評級。
    風險提示： 在建工程轉(zhuǎn)固后毛利率下滑、財務費用率上升；海正輝瑞團隊融合不達預期。