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公司2015 年一季度表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，動物疫苗業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長；而飼料業(yè)務(wù)超預(yù)期增長14.39%，主要得益于河南地區(qū)禽料銷售情況樂觀；養(yǎng)殖+肉食品業(yè)務(wù)受養(yǎng)殖行業(yè)低迷拖累，預(yù)計(jì)虧損超過2000 萬元，但尚未并表，因此公司投資收益虧損約940 萬元。此外，公司預(yù)計(jì)1-6 月份凈利潤變動幅度-20%至20%，或考慮到上半年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)并表，養(yǎng)殖不景氣導(dǎo)致半年報(bào)出現(xiàn)下滑的可能。
    疫苗招標(biāo)推遲，或?qū)е率杖氪_認(rèn)順延至二季度。由于各省市在Q1 對疫苗招標(biāo)政策存在變動預(yù)期，導(dǎo)致其觀望時間過長，或?qū)⒂绊懝菊袠?biāo)苗Q1收入的確認(rèn)進(jìn)度，并順延到Q2 才能夠確認(rèn)，但并不會影響公司全年范圍的招標(biāo)苗收入。我們認(rèn)為，公司招標(biāo)苗收入將保持平穩(wěn)增長，尤其得益于獨(dú)家的小反芻獸疫疫苗的增長。而市場苗方面，由于2015 年上半年母豬、生豬存欄量大幅下降，加之養(yǎng)殖盈利情況整體不樂觀，預(yù)計(jì)公司市場苗的銷售情況一般，且要等到下半年養(yǎng)殖景氣上升期，順勢擴(kuò)大銷售額。
    順養(yǎng)殖周期，疫苗+飼料+養(yǎng)殖齊發(fā)力。在口蹄疫、藍(lán)耳疫苗增長的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2015 年小反芻獸疫疫苗收入仍將保持8000 萬元以上。同時，公司禽流感、豬瘟EII 等新品疫苗有望于今年上半年拿到批號，并于下半年開始銷售，預(yù)計(jì)今年收入貢獻(xiàn)在1000 萬元以內(nèi)，更重要的是產(chǎn)品落地兌現(xiàn)。生豬養(yǎng)殖行業(yè)供給已連創(chuàng)歷史新低，預(yù)計(jì)二季度開始豬價將進(jìn)入單邊上漲通道，全年來看養(yǎng)殖將實(shí)現(xiàn)盈利，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)料將加大業(yè)績向上彈性。同時，天康飼料業(yè)務(wù)同樣料將受益于養(yǎng)殖行業(yè)景氣回升，順周期擴(kuò)大公司利潤。
    管理層動力充足，外延式擴(kuò)張可期。公司資產(chǎn)重組通過之后，管理層與資本市場利益正式綁定，并通過10 送10 將股本擴(kuò)至9.6 億股，對市值訴求明顯增強(qiáng)。因此，不排除公司進(jìn)行外延式擴(kuò)張的可能，擴(kuò)大養(yǎng)殖和疫苗的份額，進(jìn)一步鞏固西北產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的地位。我們認(rèn)為，公司地處新疆，是我國“一帶一路”連接中亞的核心地區(qū)，未來有望將豬肉或疫苗等產(chǎn)品銷往俄羅斯等國，打通國際市場。
    風(fēng)險提示：新型疫病大規(guī)模流行；新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；豬價漲幅低于預(yù)期等。
    維持“買入”評級，目標(biāo)價24.20 元。2015 年在口蹄疫、小反芻獸疫等產(chǎn)品增長的基礎(chǔ)上，市場苗銷售料將進(jìn)一步拉升整體業(yè)績。生豬養(yǎng)殖和飼料亦將順周期貢獻(xiàn)業(yè)績向上彈性并抬升估值。公司管理層動力充足，外延式擴(kuò)張動作可期。分部估值，養(yǎng)殖出欄40 萬頭，對應(yīng)36 億市值；疫苗利潤預(yù)計(jì)2.2 億，對應(yīng)65 億市值；飼料利潤預(yù)計(jì)8000 萬，對應(yīng)15 億市值，合理總市值約116 億元。維持公司2015/16 年EPS 分別為0.71/0.91 元的盈利預(yù)測，給予2017 年EPS 為1.13 元的盈利預(yù)測，一個月目標(biāo)價24.20 元。