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2015 年Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.90 億元，同比減少4.35%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.15 億元，同比增長(zhǎng)4.85%。
    游山人數(shù)自然增長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。1. 客流增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)索道、客運(yùn)收入高增長(zhǎng)： 2014 年九華山風(fēng)景區(qū)共接待游客900.07 萬人次，同比增長(zhǎng)12.28%，驅(qū)動(dòng)公司除酒店外各項(xiàng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。2014 年酒店業(yè)務(wù)受東崖賓館、西峰山莊改擴(kuò)建影響，收入1.46 億元，同比下滑9.55%；索道、客運(yùn)業(yè)務(wù)在景區(qū)內(nèi)占?jí)艛嗟匚?，收入分別為1.50、0.60 億元，同比增長(zhǎng)13.83%、14.40%，為公司整體營收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素；旅行社收入0.53 億元，低基數(shù)上高增長(zhǎng)37.29%。
    2. 索道、客運(yùn)毛利率提升提高公司綜合毛利率：按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，2014 年公司綜合毛利率為49.55%，較2013 年48.91%上升了0.43pp，主要是因?yàn)樗鞯?、客運(yùn)毛利率分別提升了2.52、3.80pp，且兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比從47.99%提升至51.41%，2015年Q1 隨著兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，公司綜合毛利率進(jìn)一步提升至50.01%。
    3. 貸款減少財(cái)務(wù)費(fèi)用率改善，綜合費(fèi)用率穩(wěn)中有降：2014 年公司整體期間費(fèi)用率為23.48%，較去年24.02%小幅下降0.54pp，主要是由于貸款大幅減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降1pp，2015 年Q1 期間費(fèi)用率為23.90%，保持穩(wěn)定。
    投資建議：預(yù)測(cè)公司15/16/17 年基本EPS為0.63/0.70/0.82,對(duì)應(yīng)PE為64.4/57.5/49.5倍。預(yù)計(jì)2015 年公司完成東崖賓館、西峰山莊改造，接待能力提升；寧安城際有望通車，串聯(lián)起黃山、九華山“兩山”旅游圈，促進(jìn)景區(qū)客流提升。長(zhǎng)期來看，九華山風(fēng)景區(qū)開放面積僅為總面積1/10，票價(jià)遠(yuǎn)低于同區(qū)位的黃山風(fēng)景區(qū)，未來客流和客單價(jià)均有較大提升空間。公司實(shí)際控制人為九華山國資委，為潛在國資改革收益標(biāo)的。
    維持增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：景區(qū)安全風(fēng)險(xiǎn)，國企改革進(jìn)程不達(dá)預(yù)期； 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；其他不可抗力因素