>> 齊魯證券-白云山(600332)深度研究-短期行業(yè)競爭加劇,長期具三大增長潛力-150715
| 上傳日期： |
2015/7/16 |
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作者： |
胡彥超 |
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公司營收主要由大南藥、大健康（王老吉）、大商業(yè)三部分組成，2014 年公司的營業(yè)收入為188 億元，凈利潤11.9 億元，大南藥、大健康、大商業(yè)銷售額分別為72 億元、71 億元、45 億元。
短期來看，涼茶行業(yè)競爭加劇，2015 年凈利潤增長速度收到壓制。（1）2015 年加多寶改紅罐為金罐，加多寶背水一戰(zhàn)，大幅增加品牌宣傳和市場費用；（2）公司同樣相應增加了市場投入，我們草根調(diào)研顯示，今年二季度促銷力度不減反增，價格戰(zhàn)大幅升級，部分地區(qū)經(jīng)銷商節(jié)假日搭贈比例提升至買十箱送三箱；（3）再考慮到上半年涼茶的核心銷區(qū)華南區(qū)域雨水較多，氣溫總體偏低，今年整體業(yè)績承壓。
長期來看，王老吉涼茶業(yè)務三大增長潛力來自于涼茶行業(yè)的進一步擴容，市場份額的增長和凈利潤率的提升。（1）涼茶行業(yè)2002 至2014 年年復合增速高達47.4%，2014 年受經(jīng)濟下滑以及氣溫降低的影響涼茶行業(yè)回落至9%。隨著渠道的下沉、北方市場的拓展，我們認為未來3-5 年涼茶行業(yè)仍可以保持10%-15%的增速。（2）“紅罐裝潢權(quán)案”公司大概率勝訴，王老吉涼茶將獨享紅罐產(chǎn)品粘性帶來的紅利。
公司如能把握好這一機遇，改善渠道競爭力，市場份額有望從27%提高至45%以上。（3）近年涼茶行業(yè)兩大龍頭的大量促銷、渠道的相互干擾迫使公司涼茶凈利率逐步走低至4%以下，遠低于可口可樂16%、承德露露17%的凈利率，如果紅色金色包裝區(qū)分后，王老吉加多寶正面競爭減弱，公司凈利率存有較大的改善空間。
白云山大南藥、大商業(yè)總體給予維持5%增速的判斷，新品金戈未來三年可做到3 個億以上。產(chǎn)品方面公司著力打造“明星品種”，大力發(fā)展兒童用藥，大南藥產(chǎn)品給予維持5%增速的判斷。新品金戈未來三年可做到3 個億以上，成為醫(yī)藥板塊的重要觀察窗口。
國企改革、科技提升與資本運作穩(wěn)步推進，業(yè)績釋放值得期待。公司國企改革勢在必行，激發(fā)公司經(jīng)營潛力；技術(shù)方面加大科研投入和資源整合力度，提高效益；資金方面公司向大股東、國資委、公司員工以及戰(zhàn)略投資者云峰基金計劃定增100 億元資金，以提升公司的核心競爭力，業(yè)績釋放值得期待。
預計公司 2015-2017 年實現(xiàn)收入204、217、235 億元，同比增長8.7%、6.5%、7.8%，實現(xiàn)凈利潤14.2、15.9、18.1 億元，同比增長16.2%、12.2%、14.1%，對應EPS1.02、1.14、1.30 元。綜合考慮公司競爭力和市場估值水平，建議目標價35.7-40.8 元，對應2015 年35-40xPE，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：競爭加劇風險，商標注入進展低于預期風險，法律訴訟失利的風險，部分藥品面臨被降價的風險，原輔材料價格波動的風險；經(jīng)營風險
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