>> 中信證券-老白干酒（600559）2015年中報點評-收入持續(xù)高增長，期待國改催化兌現(xiàn)-150731
| 上傳日期： |
2015/7/31 |
大小： |
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pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
黃巍，陳夢瑤 |
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此報告為加密報告 |
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由于2014H1 政府補貼收入較高，扣非后凈利潤同增70%。單季度來看，Q2 收入3 億元、同增37.66%，收入增速環(huán)比持平；凈利-417 萬元。公司2015H1 白酒業(yè)務毛利率66.77%、同比持平，Q2 單季度全業(yè)務毛利達70.39%，體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速。
收入高增長且毛利上行的情況下，Q2 虧損系費用高企，判斷下半年起利潤有望加速釋放。2015H1 廣告費用和促銷費用上升，銷售費用3.29 億元、同增39.22%，銷售費用率同升0.43pcts，預計下半年將有所控制。
報告期末預收賬款7.4 億元，同比增長38.62%，體現(xiàn)銷售持續(xù)向好。
增發(fā)已收到證監(jiān)會反饋意見書，過會批文可期。2015 年7 月3 日公司接到證監(jiān)會行政許可項目審查反饋意見通知書，公司正按審查反饋意見通知書的要求提交反饋意見，得到批文的時間可期。公司增發(fā)方案以23.58元/股的價格非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過3500 萬股，募集資金總額不超過8.25 億元，用于償還銀行貸款及補充流動資金，其中償還銀行貸款不超過3 億元。定增完成后，公司員工持股3.09%，經(jīng)銷商持股占6.97%，兩名財務投資者持股各占4.97%。改革前高管薪酬低，激勵嚴重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人總計認購不超過2395 萬元，平均出資額在180 萬元左右，管理團隊與公司利益牢牢綁定，激勵作用值得期待。
五糧液停牌催化板塊國改熱度，站上潮頭且最確定的老白干酒最受關注。
產(chǎn)品方面，公司推出新品清醇，零售價38 元，正在鋪市推廣中。
看業(yè)績彈性，產(chǎn)品升級，區(qū)域拓展，外延并購，看好老白干。四點核心助力老白干酒國改后破繭：（1）改革綁定管理層和核心經(jīng)銷商利益，業(yè)績彈性大。2015H1 老白干白酒業(yè)務毛利率67%，較2013 年上升15 個百分點，凈利率僅1.92%，而地產(chǎn)名酒平均凈利潤率超過15%，隨著結(jié)構(gòu)升級和費用率下降，老白干凈利率有望提升至15%-20%。（2）在產(chǎn)品方面，產(chǎn)品實現(xiàn)20-1000 元價位帶全覆蓋，結(jié)構(gòu)升級有條不紊，中高端產(chǎn)品十八酒坊銷售占比有望進一步提升。（3）在區(qū)域拓展方面，目前河北省內(nèi)市占率15%，汾酒、洋河等省內(nèi)有絕對優(yōu)勢的企業(yè)省內(nèi)市占率超60%，即使在有六朵金花的安徽，古井貢市占率仍超過20%，我們預計老白干省內(nèi)市場占有率有望提升到30%以上。此外，環(huán)河北市場發(fā)展前景優(yōu)，京津冀大投資將帶動作為經(jīng)濟活動潤滑劑的白酒消費，環(huán)河北白酒500 億銷售容量無強勢品牌，看好公司拓展。（4）公司增發(fā)補充資本金，或?qū)⒃谕庋硬①彽阮I域有所突破。
風險因素：混改后凈利潤率提升低于預期等。
盈利預測及估值：按增發(fā)后1.75 億股本計算，維持預測公司2015-2017年攤薄EPS0.81/1.71/3.52 元（2014 年為0.34 元）。結(jié)合收入成長、結(jié)構(gòu)演變和凈利潤率趨勢判斷，維持目標價100 元，維持“買入”評級。
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