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分季度看，15Q2 同比分別+13%/+155%/-49%，淡季收入端改善，凈利下降主要是營(yíng)業(yè)外高基數(shù)所致。
     主品牌穩(wěn)健發(fā)展（私人訂制貢獻(xiàn)較大），Hazzys 延續(xù)較快速增長(zhǎng)，其他品牌繼續(xù)調(diào)整，服裝主業(yè)收入增長(zhǎng)4%。公司上半年主動(dòng)調(diào)整主品牌低效店鋪（凈關(guān)店57 家至814 家），單店效率相應(yīng)提升，成衣銷售大致穩(wěn)定，并且重點(diǎn)推進(jìn)C2B 全品類私人定制（+50%），拉動(dòng)主品牌實(shí)現(xiàn)收入5.4 億（+8%）；Hazzys 店鋪結(jié)構(gòu)有所調(diào)整（凈關(guān)店2 家至202 家），但正價(jià)店和奧萊店配比優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)收入1.7 億（+28%）；寶鳥收入1.2 億（-13%）；受渠道調(diào)整影響，其他品牌整體仍較為疲軟。主品牌及Hazzys 拉動(dòng)上半年服裝主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入9.4 億（+4%），但總收入僅增長(zhǎng)0.6%，主要是商鋪轉(zhuǎn)讓等其他業(yè)務(wù)減少所致（其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.65 億/-32%）。
     盡管營(yíng)業(yè)外高基數(shù)，但毛利率提升、控費(fèi)及遞延所得稅減少仍拉動(dòng)凈利實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司上半年服裝主業(yè)毛利率同比提升2.7PCT 至60.8%（主要得益于定制業(yè)務(wù)/縮減低效業(yè)務(wù)），綜合毛利率同比提升1PCT，并且費(fèi)用控制效果顯著（期間費(fèi)用率同比下降2.6PCT 至46.3%，銷售/管理費(fèi)率分別下降2.3/0.6PCT，主要得益于人工精簡(jiǎn)/低效品牌和系列削減），拉動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增幅明顯高于收入端。盡管營(yíng)業(yè)外高基數(shù)（同比減少2400 萬）導(dǎo)致利潤(rùn)總額同比略降，但遞延所得稅費(fèi)用明顯減少拉動(dòng)凈利仍取得雙位數(shù)增長(zhǎng)。
    以互聯(lián)網(wǎng)化及私人訂制推動(dòng)主業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而互聯(lián)網(wǎng)金融副業(yè)以謹(jǐn)慎投資為主。
    公司以“提升投資和管理效率/降本降價(jià)及提高原創(chuàng)/全面互聯(lián)網(wǎng)化”來應(yīng)對(duì)新環(huán)境的沖擊，并提出“一主一副”的戰(zhàn)略思路。服裝主業(yè)將“一縱一橫”兩條線布局（縱向做深私人定制/橫向做廣"商務(wù)+休閑"）；縱向打造多品牌全品類私人定制生態(tài)圈；橫向以哈吉斯和愷米切為基礎(chǔ)，以合資/合作/代理/收購(gòu)為手段，引進(jìn)趨勢(shì)性休閑品牌；私人訂制業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)力度逐步提高，2014 年私人定制銷售貢獻(xiàn)12%，2015 年上半年增長(zhǎng)50%，全年占比有望提升至15-20%，2017 年收入占比目標(biāo)為50%。而互聯(lián)網(wǎng)金融副業(yè)將以相對(duì)謹(jǐn)慎的對(duì)外投資為主，步伐和量級(jí)會(huì)有所控制。
     存貨及應(yīng)收賬款有所下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也有一定改善。截至上半年末公司存貨10.7億，較年初下降7%，其中，原材料庫(kù)存0.9 億，較年初增長(zhǎng)23%，庫(kù)存商品10.7億，較年初下降8%，庫(kù)存去化效果較好；應(yīng)收款原值4.6 億，較年初下降16%，賬齡1 年以內(nèi)的占比72%（較去年末下降7PCT）；上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流0.04 億，較去年同期（-0.25 億）有一定改善，主要受采購(gòu)及庫(kù)存下降等因素影響。
     盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。盡管終端零售未有改善，但低基數(shù)/定制高增長(zhǎng)/費(fèi)用控制等背景下，公司今年主業(yè)盈利將有較明顯恢復(fù)。公司正進(jìn)行聚焦私人定制的主業(yè)升級(jí)，并發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融副業(yè)；客觀而言，公司在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域并無顯著優(yōu)勢(shì)(謹(jǐn)慎投資為主），但打造私人定制生態(tài)圈具備天然基礎(chǔ)，大方向及前景值得肯定，公司也相應(yīng)提出了宏大的定制戰(zhàn)略構(gòu)想，只是執(zhí)行力和實(shí)際效果還有待進(jìn)一步確認(rèn)，目前總市值70 億，15PE 為36X，維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。短期而言，雖然估值優(yōu)勢(shì)并不明顯，但如果市場(chǎng)企穩(wěn)，考慮到定制及互聯(lián)網(wǎng)金融題材，公司不排除仍有一定的交易性機(jī)會(huì)。
     風(fēng)險(xiǎn)提示：1）主品牌發(fā)貨低于預(yù)期；2）新品牌運(yùn)營(yíng)進(jìn)展低于預(yù)期；3）、費(fèi)用控制低于預(yù)期；4）模式轉(zhuǎn)型及對(duì)外投資效果低于預(yù)期。