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    期內(nèi)，辦公樓同比上升2.8%至5.5億，商場(chǎng)收入同比下降3%至2.27億，酒店收入微降至1.81億。整體收入的微幅增加主要得益於寫(xiě)字樓的平均租金的上升，1、2、3期辦公樓的平均租金上升3%-7%不等，出租率為97.2%，保持穩(wěn)定。
    商場(chǎng)收入的下滑主要收入物業(yè)改造影響，部分區(qū)域停業(yè)改造造成一定影響。酒店和公寓收入的小幅下降相信是受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響。整體上，主要三個(gè)分部的經(jīng)營(yíng)保持平穩(wěn)。
    新工程穩(wěn)步推進(jìn)
    中國(guó)國(guó)貿(mào)持有國(guó)貿(mào)1、2、3期物業(yè)，物業(yè)形態(tài)包括寫(xiě)字樓、商城以及酒店及公寓，物業(yè)建築面積超過(guò)87萬(wàn)平方米。營(yíng)業(yè)收入50%來(lái)自於寫(xiě)字樓出租，21%來(lái)自於商場(chǎng)出租和經(jīng)營(yíng)，17%來(lái)自於酒店經(jīng)營(yíng)，其餘來(lái)自公寓出租及其他。
    國(guó)貿(mào)3期B工程和展廳的改建工程成為中國(guó)國(guó)貿(mào)的基本面的看點(diǎn)。正在建設(shè)中的國(guó)貿(mào)3期B工程建築面積約為23萬(wàn)平米，總投資額47 億元。目前工程進(jìn)度平穩(wěn)，核心結(jié)構(gòu)已達(dá)到52 層，整體工程預(yù)計(jì)2016年竣工。
    此外，國(guó)貿(mào)展廳及東樓的改擴(kuò)建工程也是基本面的積極驅(qū)動(dòng)因素。新的綜合商業(yè)體，總建築面積達(dá)7萬(wàn)平方米，可租賃面積將超過(guò)3萬(wàn)平方米，預(yù)期可增厚NAV 和EPS約5%。
    財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)固
    上半年，中國(guó)國(guó)貿(mào)運(yùn)營(yíng)成本保持穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降。期內(nèi)公司營(yíng)業(yè)成本5.2億元，與去年同期基本持平，而公司期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用僅6200萬(wàn)，同比下降17.5%，主要由於央行降息，公司提前歸還1億長(zhǎng)期借款和資本化利息增多。
    2季度末，中國(guó)國(guó)貿(mào)的賬目現(xiàn)金為人民幣6.72億，債務(wù)達(dá)35億，淨(jìng)債務(wù)達(dá)28.2億，淨(jìng)債務(wù)比率為53%。公司的淨(jìng)債務(wù)比率從2010年末的93%持續(xù)降至目前的53%，財(cái)務(wù)安全邊際上升。
    資金流壓力主要在2015和2016 年。國(guó)貿(mào)3期B工程預(yù)計(jì)投資47 億元，目前投入接近50%，剩餘資本支出將依賴經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和債務(wù)融資。我們預(yù)計(jì)，2016年公司的淨(jìng)債務(wù)和淨(jìng)債務(wù)比率將有所上升。
    風(fēng)險(xiǎn)
    經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱；租金下滑。
    估值
    中國(guó)國(guó)貿(mào)的物業(yè)品質(zhì)高、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕且派息率穩(wěn)定，是A股商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的代表性公司。公司短期催化劑為國(guó)貿(mào)三期B的入市、出租率上升以及整體租金的上升。我們給予中國(guó)國(guó)貿(mào)“增持”評(píng)級(jí)，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)RMB15.5元，相當(dāng)於25.4X和24.6X的2015/2016年預(yù)期市盈率。(現(xiàn)價(jià)截至10 月5 日)