>> 國(guó)海證券-花園生物(300401)三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈布局，打開成長(zhǎng)空間-151030
| 上傳日期： |
2015/10/30 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
孔令峰 |
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為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司膽固醇車間自2014 年7 月以來(lái)停產(chǎn)，使得公司VD3 產(chǎn)品使用進(jìn)口原料，導(dǎo)致采購(gòu)成本上升；同時(shí)公司主要產(chǎn)品VD3 產(chǎn)品售價(jià)從年初的150 元逐步下降到目前的58 元。以上兩因素共同造成毛利率由去年同期56.79%降至45.63%，下降11.16pp；凈利率由去年同期22.46%降至9.07%，下降13.39pp。
首發(fā)募投項(xiàng)目今年10 月完成后膽固醇車間將恢復(fù)生產(chǎn)，成本將恢復(fù)到原來(lái)水平，并且VD3 的價(jià)格已處在近五年的歷史底部，繼續(xù)下降的空間較小，公司業(yè)績(jī)有望觸底回升。
首發(fā)募投項(xiàng)目投產(chǎn)，鞏固原材料成本優(yōu)勢(shì)，打開利潤(rùn)空間。公司首發(fā)兩大募投項(xiàng)目今年10 月投產(chǎn)，1）羊毛脂綜合利用項(xiàng)目將NF 級(jí)膽固醇產(chǎn)能從80 噸擴(kuò)大到200 噸，同時(shí)增加副產(chǎn)品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸異丙酯等羊毛脂衍生品。全球NF 級(jí)膽固醇市場(chǎng)主要被新加坡恩凱、日本精化、印度迪氏曼三家廠商壟斷，作為國(guó)內(nèi)唯一具有原材料NF 級(jí)膽固醇生產(chǎn)能力的廠商，公司擺脫了對(duì)進(jìn)口廠商的依賴，并且公司采用的“分子蒸餾法”具有更高的收率、純度以及更低的生產(chǎn)成本，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。公司對(duì)NF 級(jí)膽固醇每年需求100 噸左右，剩余的100 噸產(chǎn)能用于銷售，按700 元/公斤計(jì)算將增加公司收入7000 萬(wàn)，羊毛脂衍生品有望為公司增加收入1500-2000 萬(wàn)，預(yù)計(jì)整體增加公司利潤(rùn)總額3300 萬(wàn)左右。2）年產(chǎn)100 噸飼料級(jí)25-羥基維生素D3 項(xiàng)目讓公司切入高端VD3 市場(chǎng)。25-羥基維生素D3 是VD3 的高端替代品，其生物效價(jià)為VD3的3-5 倍，目前在全球的銷售量約200 噸左右，并以每年20%-30%的速度增長(zhǎng)，相對(duì)于普通VD3 超過(guò)7000 噸的市場(chǎng)規(guī)模還有巨大的替代空間。該產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，全球僅少數(shù)幾家企業(yè)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司投產(chǎn)后3 年完全釋放產(chǎn)能，按4000 元/公斤計(jì)算，將增加公司收入4 億元，預(yù)計(jì)增加利潤(rùn)總額8900 萬(wàn)。
產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，市場(chǎng)前景廣闊。公司今年7 月發(fā)布5.4 億定增預(yù)案， 主要用于核心預(yù)混料、環(huán)保殺鼠劑、研發(fā)中心三大項(xiàng)目。1）核心預(yù)混料是將飼料中所需要的維生素、礦物質(zhì)等微量組分按照一定比例配置并包裝，以保證組分的精確和穩(wěn)定，是飼料工業(yè)的心臟。
項(xiàng)目建設(shè)周期18 個(gè)月，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年均銷售收入4.26 億，年均利潤(rùn)總額8600 萬(wàn)元。2）維生素D3 滅鼠劑具有安全、環(huán)保、高效、無(wú)二次中毒的特點(diǎn)，被FDA 認(rèn)定為市場(chǎng)上唯一的綠色滅鼠劑，使用效果明顯優(yōu)于傳統(tǒng)滅鼠劑，應(yīng)用前景廣闊。項(xiàng)目建設(shè)周期為12個(gè)月，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年均銷售收入1.88 億，年均利潤(rùn)總額7000 萬(wàn)。
3）公司借助VD3 產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，積極向保健品、藥品領(lǐng)域拓展。
在研項(xiàng)目包括銀屑病外用療法、預(yù)防和治療皮膚病、抗癌作用，同時(shí)公司已成功開發(fā)出全活性維生素D3，為維生素D3 市場(chǎng)最高端產(chǎn)品，附加值高，主要用于骨性病變、甲亢等鈣代謝異常相關(guān)疾病。
目前該產(chǎn)品的小試已經(jīng)完成，待取得相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入許可后，將進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。
盈利預(yù)測(cè)。公司業(yè)績(jī)處于拐點(diǎn)期，原材料恢復(fù)自產(chǎn)后公司毛利率有望恢復(fù)到正常水平，VD3 降價(jià)因素消除，同時(shí)NF 級(jí)膽固醇、羊毛脂衍生品、25-羥基維生素D3 明年將逐步貢獻(xiàn)利潤(rùn)，核心預(yù)混料、滅鼠劑也將在2017 年投產(chǎn)，四大募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將帶來(lái)2.8 億利潤(rùn)總額空間，除去稅收加上原有業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)約為2.5 億，并且公司積極研發(fā)VD3 相關(guān)藥品和保健品，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙升。
只考慮確定性較高的募投項(xiàng)目帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽浚覀冾A(yù)計(jì)公司2015-2017 年增發(fā)攤薄EPS 分別為0.08、0.33 和0.65 元，對(duì)應(yīng)市盈率估值249、62 和31 倍，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。募投項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；新產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期；公司定增項(xiàng)目實(shí)施的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
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