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由于不良資產余額環(huán)比上升12.29%，我們預測4 季度信貸成本面臨壓力。此外，由于凈息差下降，利息收入也令人失望。鑒于預期不良貸款持續(xù)上升以及凈息差的下滑，我們將2015 年全年凈利潤預測下調2.31%，并將16-17 年凈利潤預測分別下調3.89%和10.27%。盡管盈利能力不及我們的預期，但我們仍維持對A 股和H 股的持有評級，主要是考慮到寬松的貨幣政策延長了清理壞賬的時間，使得當前的股息收益率較有吸引力。
    支撐評級的要點
    撥備前經營利潤比我們的預測低1.4%。由于資產收益率下降，15 年3 季度凈息差由2 季度的2.60%下降至2.52%。3 季度存款成本僅下降1 個基點，而資產收益率下降了9 個基點。凈利息收入環(huán)比下降，而生息資產增長1.26%。展望未來，由于在流動性充足和基準利率下調的背景下資產收益下降，我們預測凈息差將繼續(xù)下滑。
    不良資產余額環(huán)比增長12.29%。15 年3 季度末不良資產率由15 年上半年末的1.83%上升至2.02%。同期農業(yè)地區(qū)不良貸款率由2.18%上升至 2.51%。
    盡管不良貸款余額上升，但15 年3 季度信貸成本由2 季度的0.89%下降至0.82%，同期撥備覆蓋率也從239%的水平上有所下降。我們認為15 年4 季度銀行將面臨更高的信貸成本。
    盡管 15 年3 季度存款同比增速由2 季度的4.6%回升至7.5%，但同期貸款同比增速由11.3%下降至10.9%。我們發(fā)現15 年3 季度農村地區(qū)貸款增速也有所下滑。我們認為資產質量風險的上升以及疲軟的需求拖累了貸款增長速度，盡管銀行的借款實力強大，流動性也較為充足。雖然基準利率和存準率下調，目前我們認為未來幾個月貸款增速加快的可能性依然不大。
    評級面臨的主要風險
    1）農村地區(qū)經濟快速下滑；2）農村地區(qū)金融競爭加劇；以及3）三、四線城市房地產價格大幅下跌。
    估值
    農業(yè)銀行H 股和A 股分別對應0.8 倍和0.93 倍2015 年預期市凈率，與其他大型銀行水平相當。鑒于農村地區(qū)資產質量風險以及缺乏客戶存款定價實力，我們認為農業(yè)銀行不具備吸引力。我們維持對該股的持有評級。