>> 國(guó)海證券-銀潤(rùn)投資(000526)“學(xué)大教育”回歸凸顯稀缺性,依托清華資源布局...-151118
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2015/11/18 |
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作者： |
孔令峰，李響 |
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相較于二六三（002467）用時(shí)12個(gè)月、暴風(fēng)科技（300431）用時(shí)18個(gè)月、啟明星辰（002439）用時(shí)24個(gè)月，公司收購(gòu)進(jìn)展較快，公司自8月發(fā)布非公開(kāi)預(yù)案，10月份便完成了子公司設(shè)立，同時(shí)，SEC關(guān)于學(xué)大教育集團(tuán)的13E-3程序已完成。接下來(lái)，學(xué)大教育集團(tuán)將于2015年12月16日召開(kāi)特別股東大會(huì)，就學(xué)大教育與公司之間的合并交易相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行正式投票。我們預(yù)計(jì)，公司收購(gòu)學(xué)大教育大概率在明年上半年完成。
受益于教育營(yíng)利性確權(quán)、高校改革等政策預(yù)期，依托清華教育資產(chǎn)平臺(tái)打造市場(chǎng)稀缺K12 教育平臺(tái)是重要看點(diǎn)。國(guó)務(wù)院發(fā)布《統(tǒng)籌推進(jìn)世界一流大學(xué)和一流學(xué)科建設(shè)總體方案》，方案重點(diǎn)指出“推進(jìn)成果轉(zhuǎn)化”，高校最為核心的優(yōu)勢(shì)是具備教育最為重要的內(nèi)容和師資，我們認(rèn)為，各重點(diǎn)高校在各項(xiàng)領(lǐng)域的核心優(yōu)勢(shì)成果會(huì)以高校資產(chǎn)證券化平臺(tái)的形式釋放出來(lái)，這將持續(xù)成為教育板塊一大重要看點(diǎn)。清華大學(xué)作為國(guó)內(nèi)乃至世界最優(yōu)秀的大學(xué)，學(xué)術(shù)成果和資產(chǎn)運(yùn)作能力市場(chǎng)有目共睹。公司定增完成后，紫光系將成為公司第一大股東，公司作為清華大學(xué)教育資產(chǎn)整合平臺(tái)，旗下教育資源豐富，想象空間巨大，近期大股東派管理層入駐公司參與管理，更彰顯大股東對(duì)公司發(fā)展的決心。
學(xué)大教育位于K12 培訓(xùn)第一陣營(yíng)，內(nèi)容+平臺(tái)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，轉(zhuǎn)型已初具成效，回歸后續(xù)運(yùn)營(yíng)值得期待。從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)水平來(lái)看，學(xué)大教育處于行業(yè)第三位，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)稀缺性十分明顯。學(xué)大教育內(nèi)容與平臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，線下內(nèi)容（學(xué)習(xí)點(diǎn)覆蓋面最廣、教師資源豐富、課程內(nèi)容實(shí)時(shí)更新）+線上平臺(tái)（“e 學(xué)大”大數(shù)據(jù)積累）有效結(jié)合，近期公司積極開(kāi)展業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)一對(duì)一拓展到小班制教學(xué)，公司小班制收入占比提升，毛利率實(shí)現(xiàn)顯著提升。學(xué)大教育后續(xù)將通過(guò)積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、積極調(diào)整生源結(jié)構(gòu)、注重坪效考核和調(diào)整薪酬制度、布局e 學(xué)大平臺(tái)等措施持續(xù)改善業(yè)績(jī)。
國(guó)際學(xué)校迎政策利好，龐大需求和公司資源有效匹配，高毛利率有效提升公司業(yè)績(jī)。2013 年，教育部出臺(tái)《高中階段國(guó)際項(xiàng)目暫行管理辦法》草案，明確要對(duì)各類高中“國(guó)際部”和“國(guó)際班”，從招生、收費(fèi)等多方面予以規(guī)范，對(duì)部分不符合規(guī)定的“國(guó)際班”要進(jìn)行清理或轉(zhuǎn)制。大量的存量轉(zhuǎn)移與消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的增量需求，使得國(guó)際學(xué)校近兩年注冊(cè)學(xué)校數(shù)量（2013-2015 年增長(zhǎng)20 倍）、就學(xué)學(xué)生數(shù)量爆發(fā)（2013-2015 年增長(zhǎng)25 倍），市場(chǎng)空間巨大。銀潤(rùn)投資背靠清華大學(xué)和學(xué)大教育資源，在內(nèi)容、教師和線上資源有協(xié)同優(yōu)勢(shì)是公司能夠快速落地國(guó)際學(xué)校的有利因素。
在線教育是公司K12 教育平臺(tái)重要戰(zhàn)略，“e 學(xué)大”為公司在線教育快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在線教育布局在當(dāng)下教育產(chǎn)業(yè)布局中備受關(guān)注，不論是純粹的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，或是傳統(tǒng)型線下教育機(jī)構(gòu)，皆認(rèn)為在線教育的布局卡位是未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的重要領(lǐng)域。教育作為內(nèi)容資源更加稀缺的行業(yè)，教育的內(nèi)容成為線上教育布局的重要卡位。我們認(rèn)為，公司做強(qiáng)在線教育具備先天的優(yōu)勢(shì)，學(xué)大教育線下強(qiáng)大學(xué)生資源以及未來(lái)發(fā)展起來(lái)的國(guó)際學(xué)校的學(xué)生資源成為在線教育平臺(tái)天然的流量入口，較為完善的授課體系成為在線教育的內(nèi)容來(lái)源。學(xué)大教育的“e 學(xué)大”平臺(tái)更是為公司布局在線教育提供較為成熟的范本，目前平臺(tái)已有注冊(cè)學(xué)員267 萬(wàn)，已完成215 萬(wàn)道題。在線教育布局是公司整合優(yōu)勢(shì)資源的重要舉措，值得期待。
首次覆蓋，“增持”評(píng)級(jí) 教育板塊帶來(lái)持續(xù)政策利好，公司完成定增后，清華教育資產(chǎn)證券化平臺(tái)與學(xué)大教育都是教育市場(chǎng)及其稀缺的資源，國(guó)際學(xué)校也將持續(xù)為公司帶來(lái)現(xiàn)金流。長(zhǎng)期來(lái)看，公司作為教育板塊核心標(biāo)的，有實(shí)體業(yè)績(jī)支撐，也有一定外延預(yù)期，是市場(chǎng)稀缺標(biāo)的。依據(jù)我們對(duì)于行業(yè)市場(chǎng)空間以及公司自身資源考慮，公司處于高增長(zhǎng)行業(yè)以及公司轉(zhuǎn)型高速發(fā)展期。假設(shè)公司明年定增能夠通過(guò)并完成學(xué)大教育收購(gòu)，學(xué)大教育全年業(yè)績(jī)并表。我們預(yù)測(cè)公司2015 年-2017 年的EPS 分別為0.05 元、0.64 元、0.85 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為1464.7 倍、115.7 倍、86.7 倍。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。定增進(jìn)展低于預(yù)期；學(xué)大教育轉(zhuǎn)型進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；主要業(yè)務(wù)布局不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；清華教育資產(chǎn)整合情況低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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