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    主營業(yè)務低于預期，關注重點產(chǎn)品增速
    扣除上械并表，15 年收入18.1 億（+7.6%）凈利潤3.4 億（+15%），低于預期（預期收入與利潤增速為12%和21%）。電子血壓計、制氧機、霧化器、睡眠呼吸機、留置針、真空采血管是業(yè)績增長主要動力。2016Q 扣除上械并表，收入約5.9 億（+9.6%），凈利潤約1.3 億（+19.8%），其中制氧機增長約20%。
    上械集團穩(wěn)健成長
    上械15 年并表收入與利潤為2.94 億和2,380 萬元，凈利率8.1%超過預期（預期為5%）。我們預計上械收入未來保持10%-15%的增速，凈利率在減員增效和股權激勵等措施后未來2-3 年達到醫(yī)療器械平均15%的凈利率水平。
    醫(yī)云規(guī)?？焖僭鲩L
    目前醫(yī)云上線專家數(shù)9000 多人（2015Q3：3500 多人），線上診所數(shù)400 多家（2015Q3：100 多家），注冊用戶數(shù)29 萬人（2015Q3：約4 萬人），顯示出良好的發(fā)展勢頭。公司與輝瑞的戰(zhàn)略合作在3 月份正式啟動。隨著輝瑞心血管專家入駐，我們認為醫(yī)云的專家數(shù)、診所數(shù)將持續(xù)快速增長，預計注冊用戶數(shù)在年內(nèi)突破百萬。醫(yī)云規(guī)模的快速增長也引起了許多藥企和藥房的關注，未來不排除更多B2B 合作的可能。但短期內(nèi)醫(yī)云業(yè)務對業(yè)績貢獻不大。
    下調(diào)盈利預測，但維持“增持”評級
    我們下調(diào)公司2016-18 年EPS 分別為0.77/0.92/1.09 元（ 原預測為0.88/1.09/1.31 元）， 同比增長24%/19%/19% 。當前股價對應估值為42x/36x/30x。雖然短期估值較高，但公司收購上械集團并購整合后，未來內(nèi)生外延成長可期，且醫(yī)云模式進展迅速有望給業(yè)績帶來彈性，因此我們維持對公司的“增持”評級。