>> 招商證券-古井貢酒（000596）增速領(lǐng)跑行業(yè)，劍指百億目標(biāo)-160426
| 上傳日期： |
2016/4/26 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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此報告為加密報告 |
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黃鶴樓酒業(yè)協(xié)議簽署，并購落地更進(jìn)一步。省內(nèi)仍是核心增長引擎，省外擴(kuò)張步伐加快，助力公司早日實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)。上調(diào)16-17年 EPS 至 1.62 和 1.82 元，維持目標(biāo)價45 元，對應(yīng)16 年P(guān)E28 倍，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
15 年報及16Q1 收入符合預(yù)期，業(yè)績增速超預(yù)期。公司15 年收入52.5 億，凈利7.2 億，同比增長13.0%、21.4%，其中Q4 收入12.4 億，凈利2.2 億，同比增長10.4%、57.3%。16Q1 實(shí)現(xiàn)收入18.4 億，凈利潤3.4 億，同比增長10.6%、13.6%。收入增速符合我們及市場的預(yù)期，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以及銷售費(fèi)用率下降等因素，業(yè)績增速超預(yù)期。年報每10 股派發(fā)1 元紅利。
受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及費(fèi)用率下降，15Q4 凈利率顯著提升，16 年銷售費(fèi)用率仍可能在30%左右波動。公司受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，15Q4 和16Q1 毛利率進(jìn)一步提升至74.1%、74.4%，產(chǎn)品噸價從14 年6.98 萬元/噸上升至15 年7.31萬元/噸。草根調(diào)研，年份原漿占比已經(jīng)提升至72%，其中5 年占比超過獻(xiàn)禮，8 年增速超50%，年份原漿系列均價已過百元。Q4 銷售費(fèi)用率降至24.4%，明顯低于15Q1-3 的31.3%水平，16Q1 略回升至29.0%。銷售費(fèi)用項(xiàng)下：15H2職工薪酬1.22 億，同比增幅54%，增速顯著低于15H1 的207.6%；宣傳及促銷費(fèi)15H2 為1.43 億元，同比增長27.7%，低于15H1 的56.2%。我們推測系公司15 年中秋提價后，由經(jīng)銷商承擔(dān)的地聘及臨促人員工資比重上升，并降低了經(jīng)銷商的直接返利（終端價格提升，經(jīng)銷商盈利改善），進(jìn)而帶來費(fèi)用率下降。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升及費(fèi)用率下降帶動凈利潤超預(yù)期，凈利率顯著提升。
展望16 年，公司提價有利全年職工薪酬和促銷費(fèi)用，但公司同時加大央視（春晚）、高鐵等空中廣告投放和活動贊助，銷售費(fèi)用率仍有可能在30%左右波動。
預(yù)收款創(chuàng)新高，報表真實(shí)情況更好，驗(yàn)證終端20%增速。Q1 季末預(yù)收款9.9億，同比大增67.5%，環(huán)比增長62.8%，創(chuàng)歷史新高，應(yīng)收票據(jù)13.8 億，同比增長71.4%。在16 年春節(jié)提前19 天的背景下，預(yù)收款及應(yīng)收票據(jù)均顯著超預(yù)期。同期經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值4.76 億，同比增長54.5%。BS 表數(shù)據(jù)顯示終端真實(shí)情況比報表更好，驗(yàn)證終端20%增速。
并購標(biāo)的當(dāng)屬鄂酒典范，估值合理潛力巨大。公告顯示，董事會同意以自有資金8.16 億元收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)，據(jù)此推算黃鶴樓酒業(yè)估值16 億元。
按照前期草根調(diào)研，黃鶴樓酒業(yè)15 年銷售收入約為5 億元，對價3.2 倍PS。
我們認(rèn)為，標(biāo)的公司優(yōu)勢突出，老十七大名酒的品牌溢價、三大基地（武漢、咸寧、隨州）的優(yōu)勢互補(bǔ)、總經(jīng)理陳佳對生產(chǎn)和酒質(zhì)的把控、5 億體量暢想20 億的可能，其估值具有合理性，且潛力巨大，助力古井加速沖刺百億目標(biāo)。
短期數(shù)據(jù)搶眼，長期趨勢更是買入核心邏輯，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司15 年報及16Q1 報表業(yè)績超市場預(yù)期，凈利率顯著提升，BS 表顯示真實(shí)情況更好，驗(yàn)證終端20%增速。我們認(rèn)為公司短期數(shù)據(jù)搶眼，但省內(nèi)競爭地位提升，省外擴(kuò)張潛力巨大，長期趨勢才是買入核心邏輯，上調(diào)16-17 年 EPS1.62 和 1.82 元，維持目標(biāo)價45 元，對應(yīng)16 年P(guān)E28 倍，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：并購進(jìn)度慢于預(yù)期，省內(nèi)競爭加劇
華中地區(qū)增速最快，驗(yàn)證前期省內(nèi)地位提升判斷，目前省內(nèi)仍是最強(qiáng)引擎。公司15 年報顯示，華中地區(qū)收入增速22.11%，高于華北（-20.71%）和華南（-19.2%），這與我們前期判斷一致，公司在省內(nèi)市場渠道精耕，效果顯著，集中度進(jìn)一步提升，周邊河南、山東市場擴(kuò)張取得一定成效。16 年來看，省內(nèi)仍是最重要增長引擎，17-18 年，湖北等省外市場有望接力省內(nèi)，助力公司沖刺百億目標(biāo)。
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