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2015 年公司代理人數(shù)量大幅增長31%，達(dá)到97 萬人，代理人的大量增員推動(dòng)公司2016 年一季度實(shí)現(xiàn)已賺保費(fèi)1964 億元，同比增速達(dá)到30%，繼續(xù)保持高增長。據(jù)測算，公司個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到53%，遠(yuǎn)超過團(tuán)險(xiǎn)和銀保，預(yù)計(jì)2016 年在個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速將超過25%。
    ■權(quán)益市場大幅波動(dòng)，對(duì)投資收益造成較大的影響。截至2015 年末，公司股票基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2810 億元，考慮到2016 年一季度以來權(quán)益市場大幅波動(dòng)，并且截至2016年一季度末，公司可供出售金融資產(chǎn)較年初下降3%，預(yù)計(jì)公司2016 年一季度股票基金規(guī)模有所下降。2016 年一季度上證綜指下跌15%，而2015 年同期則上漲15%，收益率與資產(chǎn)規(guī)模的雙雙下降，使得公司2016 年一季度投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)損益）同比下降45%，其他綜合收益同比下降43%，總投資收益率降至3.69%。債券投資方面，公司99%左右的企業(yè)債或其發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為AA/A-2 或以上，債券投資安全性較高，凈投資收益率也保持在5%。在會(huì)計(jì)處理方面，公司股票基金資產(chǎn)計(jì)入交易性金融資產(chǎn)的占比約為15%，為四家險(xiǎn)企中最高（中國平安13%、新華保險(xiǎn)12%、中國太保10%），預(yù)計(jì)公司2016 年會(huì)降低股票基金資產(chǎn)計(jì)入交易性金融資產(chǎn)的比例，以平滑投資收益的波動(dòng)。
    ■國債收益率曲線下行，公司補(bǔ)提準(zhǔn)備金對(duì)利潤造成影響。公司2016 年一季度由于精算假設(shè)變動(dòng)增加約54 億元準(zhǔn)備金，以至減少稅前利潤54 億元，我們認(rèn)為，精算假設(shè)變動(dòng)的主要是折現(xiàn)率假設(shè)。受到2015 年多次降息的影響，國債收益率大幅下降，10 年期中債國債收益率在2016 年一季度末降至2.84%，較2015 年初下降78bps，帶動(dòng)750 日移動(dòng)均值在2016 年一季度末降至3.72%，同比下降了9bps，經(jīng)測算，750 日10 年期中債國債收益率在2016 年將下降約13bps，將使得公司下調(diào)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)，而根據(jù)公司2015 年數(shù)據(jù)測算，折現(xiàn)率每減少50bps,公司凈利潤將減少約520 億元，預(yù)計(jì)公司將通過上調(diào)合理溢價(jià)部分的假設(shè)來減小折現(xiàn)率下降的幅度，進(jìn)而減小補(bǔ)提準(zhǔn)備金的金額，緩解利潤壓力。
    ■債券利率下降提升存量債券資產(chǎn)公允價(jià)值，凈資產(chǎn)將從中受益。公司大類資產(chǎn)配臵中債券占比超過40%，其中計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)科目的占比約為40%，債券利率下降將會(huì)提升債券資產(chǎn)的公允價(jià)值，并帶動(dòng)凈資產(chǎn)上升，根據(jù)2015 年數(shù)據(jù)測算，在不考慮所得稅影響的前提下，利率降低50bps，凈資產(chǎn)將增加約69 億元，預(yù)計(jì)2016年凈資產(chǎn)的變化將好于凈利潤。
    ■投資建議：買入-A 評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2016 年-2018 年EPS 為0.93/1.04/1.16 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)28.4 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)