>> 東吳證券-光明乳業(yè)（600597）行業(yè)+公司雙拐點，乳制品龍頭高彈性復(fù)蘇-160509
| 上傳日期： |
2016/5/11 |
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作者： |
馬浩博 |
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規(guī)模效應(yīng)和政策引導(dǎo)作用下龍頭的市占率進一步提升，中小品牌被擠出市場。2）全球奶價企穩(wěn)有望在17 年上漲，歷史證明奶價下跌就會引發(fā)低價促銷，奶價企穩(wěn)和緩慢上漲就會結(jié)束促銷并且成本傳導(dǎo)到終端，同時終端需求平穩(wěn)，乳業(yè)龍頭的盈利水平有望迎來反彈。
公司拐點：光明乳業(yè)彈性大，管理層調(diào)整后有望成為反彈龍頭。
1）對標(biāo)伊利，光明市值為158 億，伊利928 億。15 年光明收入194 億元，凈利率為2.56%，伊利股份分別為603.60 億元和7.78%，目前光明PS 不到1，近期天潤乳業(yè)的低溫酸奶熱銷引發(fā)市值提升也會對光明市值有比對作用。2）2015 年光明乳業(yè)和集團管理層大動蕩，銷售人員流失，明星產(chǎn)品莫斯利安和華東區(qū)低溫產(chǎn)品收入都出現(xiàn)下降，15Q4 出現(xiàn)大幅虧損。3）目前新管理層和銷售團隊均到位，16Q1 實現(xiàn)凈利1.60 億元，同比增23%，公司未來三個季度的盈利能力有望持續(xù)提升，凈利率恢復(fù)至4-5%。
國際化步伐不止，收購以色列乳制品巨頭。光明集團近年旗幟鮮明地提出國際化戰(zhàn)略，旗下公司先后收購英國谷物食品公司維他麥、法國葡萄酒出口商Diva、以色列乳企TNUVA 的部分股權(quán)。TNUVA 的主要產(chǎn)品包括乳制品、禽蛋制品、肉制品等，其中乳制品的銷售額占以色列全國的50%以上。15 年實現(xiàn)營收193.73 億人民幣，歸母凈利潤4.18 億，集團負債率較高，通過將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司平臺是最佳方案。
集團將TNUVA 放入光明乳業(yè)托管，需解決同業(yè)競爭問題，注入光明是最佳選擇。1）光明集團持有光明乳業(yè)54%的股權(quán)，TNUVA 優(yōu)先選擇該平臺注入。3）有歷史案例：2015 年光明乳業(yè)注入失敗，當(dāng)時擬以16.1 元/股的價格非公開發(fā)行募資90億元，其中65.70 億元收購光明集團旗下TNUVA76.7%的股權(quán)，但受股災(zāi)影響定增終止?？紤]到集團國際化戰(zhàn)略布局以及集團資本運作的經(jīng)驗，我們預(yù)計重新注入是大概率事件。
盈利預(yù)測與投資建議：我們看好公司改善管理水平，莫斯利安和低溫奶等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品企穩(wěn)回升，盈利能力快速提高。假設(shè)TNUVA 于2017 年完成資產(chǎn)注入，跟上一次方案的估值一樣65 億元，將提高2017-2018 年凈利潤至10/11 億元。預(yù)計公司2016-2018 年凈利潤分別為9.35/10.35/11.18 億元，給予2017年25 倍PE，對應(yīng)公司合理市值250 億，買入評級。
風(fēng)險提示：低價競爭態(tài)勢加劇，資本運作不達預(yù)期。
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