>> 方正證券-萬(wàn)順股份(300057)包裝及鋁箔主業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng),多種功能膜應(yīng)用空間廣闊-160613
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2016/6/15 |
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作者： |
韓旭 |
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未來(lái)公司發(fā)展的主要方向在于功能膜行業(yè)。公司已在智能窗膜、隔熱膜、水汽阻隔膜、量子點(diǎn)阻隔膜等技術(shù)水平較先進(jìn)的方向作了布局，將著力開(kāi)拓汽車(chē)、建筑、OLED/QLED 市場(chǎng)。由于屬于前沿領(lǐng)域，在產(chǎn)能充足的前提下公司業(yè)績(jī)的爆發(fā)仍有賴于國(guó)家政策推出及推動(dòng)力度、電子產(chǎn)品技術(shù)路線的更新和下游用戶需求的釋放。
※投資要點(diǎn)
紙包裝材料業(yè)務(wù)穩(wěn)定，面對(duì)煙標(biāo)存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，公司加大對(duì)酒標(biāo)、日化等社會(huì)品包裝的市場(chǎng)開(kāi)拓。
國(guó)家控?zé)熣叽胧┑某雠_(tái)及限制三公消費(fèi)等政策實(shí)施，對(duì)煙草行業(yè)產(chǎn)生不利影響，2015 年全年銷(xiāo)售卷煙4979 萬(wàn)箱，同比減少了120.1 萬(wàn)箱，下降了2.36%，實(shí)現(xiàn)利稅總額達(dá)到11436億元，同比增加919 億元，增長(zhǎng)8.37%。
紙包裝材料的下游卷煙行業(yè)消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定、增速放緩的局面影響公司煙標(biāo)包材的銷(xiāo)量，且由于2015 年煙草企業(yè)存在稅收壓力，去年下半年超市場(chǎng)需求生產(chǎn)一定程度上擠壓今年訂單，一二季度主要去化煙包庫(kù)存，收入有所下降。
從中長(zhǎng)期看，煙草行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、整合持續(xù)，產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高，煙標(biāo)包裝材料生產(chǎn)企業(yè)面臨“高質(zhì)量、大批量”的要求，公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)將受惠?；谟邢薜臒煒?biāo)存量市場(chǎng)空間，公司著力培育酒標(biāo)、日化、禮品等社會(huì)產(chǎn)品包裝，加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度，持續(xù)深化與食品、飲料、日化等行業(yè)客戶合作關(guān)系。
鋁箔業(yè)務(wù)向上游進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)鏈整合基本完成，產(chǎn)品毛利率提升在即
受大宗商品價(jià)格處于下降通道造成備庫(kù)成本較高、人民幣貶值使外幣借款形成匯兌損失、以及江蘇華豐冷軋項(xiàng)目去年處于凈投入期尚未產(chǎn)生效益等因素的綜合影響，2015 年公司鋁箔業(yè)務(wù)毛利率下降4.01%，公司權(quán)益比例69%的江蘇中基凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損。公司16 年針對(duì)性地采取了相應(yīng)措施，嚴(yán)格控制外幣借款規(guī)模，與出口回款相匹配降低匯兌風(fēng)險(xiǎn)，并借助期貨工具對(duì)原材料實(shí)施套保，降低庫(kù)存成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)導(dǎo)致虧損的不利因素在今年會(huì)消除，江蘇中基的盈利水平回復(fù)正常。
同時(shí)，江蘇中基出于降低原材料外購(gòu)成本考慮向產(chǎn)業(yè)鏈上游整合，收購(gòu)的江蘇華豐冷軋項(xiàng)目已于2015 年底完成安裝，預(yù)計(jì)年內(nèi)鋁箔產(chǎn)品毛利率有望企穩(wěn)回升。
在鋁箔產(chǎn)品應(yīng)用方面，電池行業(yè)迅猛發(fā)展，電池箔、鋰電池用軟包裝箔、超級(jí)電容池箔等是公司著力培育的增長(zhǎng)點(diǎn)。今年公司成功開(kāi)發(fā)了工藝水平更高的電池級(jí)應(yīng)用鋁箔，目前產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始給比亞迪配套工廠供貨，未來(lái)有望受益于新能源汽車(chē)行業(yè)的快速成長(zhǎng)。
功能膜產(chǎn)能逐漸釋放，多應(yīng)用方向有望快速打開(kāi)下游市場(chǎng)1、ITO 導(dǎo)電膜：公司擁有國(guó)內(nèi)最大的ITO 導(dǎo)電膜產(chǎn)能，目前月產(chǎn)能為40 萬(wàn)平方米。公司于2012 年8 月引入國(guó)內(nèi)首條ITO 導(dǎo)電膜生產(chǎn)線，打破國(guó)內(nèi)高端導(dǎo)電膜以日本日東電工為代表的海外廠商壟斷供貨的局面，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，寬幅完整（1200MM-1570MM），在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于近幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增多，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，2015 年產(chǎn)品毛利率下降至16.52%，預(yù)計(jì)中短期不會(huì)有更多新進(jìn)入者。
2、智能窗膜：大客戶訂單提升市場(chǎng)影響力，產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景多。公司與北京眾智同輝科技有限公司簽署了《智能窗膜供貨協(xié)議書(shū)》，2016 年計(jì)劃采購(gòu)量為40 萬(wàn)平方米，產(chǎn)品主要應(yīng)用于星級(jí)酒店、會(huì)議室、劇院等工程項(xiàng)目，如建筑的玻璃外墻、室內(nèi)的隔間玻璃、商場(chǎng)廣告屏（成本比液晶屏低）等。
3、隔熱膜：主要應(yīng)用于汽車(chē)及建筑領(lǐng)域。汽車(chē)隔熱膜品牌市場(chǎng)主要被3M 等外資占領(lǐng)，隨著產(chǎn)品技術(shù)成熟，進(jìn)口替代是行業(yè)大方向。國(guó)內(nèi)汽車(chē)保有量大，每年中高端隔熱膜市場(chǎng)空間接近3000 萬(wàn)平。目前高層建筑玻璃外墻以防爆膜普及率為高，公司已研發(fā)防爆膜與隔熱膜二合一產(chǎn)品，與玻璃生產(chǎn)廠家合作進(jìn)行市場(chǎng)推廣，隨著涂布線調(diào)試完成，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將于2017 年逐步釋放。
4、OLED 水汽阻隔膜：已將小樣送客戶檢驗(yàn)評(píng)估，產(chǎn)能充足，后續(xù)靜待下游需求釋放及與客戶就產(chǎn)品的磨合進(jìn)程推進(jìn)。
盈利預(yù)測(cè)與估值：
不考慮外延擴(kuò)張影響，預(yù)計(jì)2016-2018 年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.05 億元、24.71 億元、26.56 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤(rùn)1.29 億元、1.47 億元及1.67 億元，EPS 分別為0.29元、0.33 元和0.38 元，對(duì)應(yīng)2016-2018 年P(guān)E 分別為50.18 倍、44.20 倍、38.85 倍。首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：功能膜市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期，紙包裝及鋁箔下游需求下降
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