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MEMS 制造客戶粘性極大。預(yù)計(jì)代工市場2019 年突破16 億美元。中國消耗全球1/4 以上MEMS 器件，高端芯片代工環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺失，未來有望由耐威科技填白。
    公司有望成為國內(nèi)MEMS 代工龍頭，強(qiáng)烈看好未來業(yè)績表現(xiàn)。公司收購的賽萊克斯擁有國際領(lǐng)先的MEMS 工藝技術(shù)和豐富的開發(fā)、量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，在國際上具備絕對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)，未來業(yè)績料將穩(wěn)步增長。賽萊克斯前期培育客戶正導(dǎo)入量產(chǎn)、釋放價(jià)值，已步入“工藝開發(fā)+大規(guī)?；ぁ彪A段。未來，公司大概率將推動(dòng)MEMS 代工技術(shù)國產(chǎn)化，搶占高景氣國內(nèi)市場。
    原導(dǎo)航業(yè)務(wù)技術(shù)及客戶積累深厚，內(nèi)生增長動(dòng)力充足。慣性導(dǎo)航軍民領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，市場空間合計(jì)超300 億元。公司憑借自主技術(shù)和完整慣導(dǎo)產(chǎn)品線快速滲透，與多家軍工、民用客戶建立穩(wěn)固關(guān)系，2014 年?duì)I收1.27 億元，2012-2014 年CAGR 達(dá)26%。公司系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率接近100%。衛(wèi)星導(dǎo)航業(yè)務(wù)也有望迎來發(fā)展機(jī)遇。
    并購后完善導(dǎo)航業(yè)務(wù)布局，有望圍繞MEMS 芯片構(gòu)建產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。公司通過外延式并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上游及前端MEMS 芯片制造環(huán)節(jié)延伸，MEMS 實(shí)力極大增強(qiáng)，未來將形成慣導(dǎo)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。并有望依托賽萊克斯整合國內(nèi)MEMS 優(yōu)勢(shì)資源，建立高水平MEMS 產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，形成產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。
    圍繞慣性導(dǎo)航及航電系統(tǒng)、MEMS 傳感器及無人裝備持續(xù)布局。公司將加大在慣導(dǎo)小型化、高精度及微機(jī)械化部件上的研發(fā)，依托慣導(dǎo)產(chǎn)品模塊布局大航電系統(tǒng)領(lǐng)域。完成Silex 并購后，公司有望實(shí)現(xiàn)國際代工拓展和MEMS傳感器技術(shù)國產(chǎn)化，突破軍民領(lǐng)域核心傳感器技術(shù)。公司2015 年底成立無人裝備公司，2016 年上半年已初步完成樣機(jī)試制；2016 年3 月投資哈工程主導(dǎo)的船海智能公司，打造“器件-產(chǎn)品-系統(tǒng)-服務(wù)”一體化專業(yè)化公司。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。慣性導(dǎo)航業(yè)務(wù)業(yè)績大幅波動(dòng)；應(yīng)收賬款賬期較長的風(fēng)險(xiǎn)；MEMS純代工業(yè)務(wù)推進(jìn)速度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。因股本變動(dòng)，調(diào)整公司2016-2018 年EPS 預(yù)測(cè)為0.47/0.56/0.77 元（不考慮賽萊克斯并表），參考可比公司估值及公司慣導(dǎo)領(lǐng)域民營龍頭地位，給予原有業(yè)務(wù)2016 年80 倍PE，對(duì)應(yīng)市值63.5億元。MEMS 純代工市場規(guī)模預(yù)計(jì)將在2019 年達(dá)到100 億元，公司MEMS傳感器技術(shù)國產(chǎn)化在可穿戴設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥及無人駕駛等領(lǐng)域潛力巨大，預(yù)計(jì)公司MEMS 代工業(yè)務(wù)屆時(shí)有望實(shí)現(xiàn)2 億元凈利潤，給予2019年業(yè)績40 倍PE，對(duì)應(yīng)80 億元市值。綜合看，公司合理市值為143.5 億元，按增發(fā)后股本計(jì)算目標(biāo)價(jià)77.5 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。