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    國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期
    2016H1公司國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)收入1.72億（-5.37%)，低于預(yù)期。其中原有產(chǎn)品特利加壓素（+35%）、胸腺五肽（-25%）、生長(zhǎng)抑素（-15%）、有望隨著公司主動(dòng)調(diào)整市場(chǎng)營(yíng)銷策略下半年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。去氨加壓素（-18%）進(jìn)入基藥目錄以來(lái)基層放量受阻，全年將持續(xù)下滑。新產(chǎn)品卡貝縮宮素與依替巴肽由于國(guó)內(nèi)招標(biāo)進(jìn)度緩慢，上半年未形成規(guī)模銷售。隨著下半年各省招標(biāo)加快，有望在下半年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。除收入端外，值得關(guān)注的是胸腺五肽毛利率下滑18個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)與原材料漲價(jià)與招標(biāo)降價(jià)有關(guān)。銷售費(fèi)用率上升4個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)與卡貝縮宮素與特利加壓素加大學(xué)術(shù)推廣力度有關(guān)，我們將相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)中的關(guān)鍵假設(shè)。
    原料藥出口穩(wěn)步增長(zhǎng)
    2016H1公司客戶肽、原料藥合計(jì)出口收入約7600萬(wàn)元（+31.4%），實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約5400萬(wàn)元，凈利率71%。增長(zhǎng)及利潤(rùn)率均符合預(yù)期。若下半年新增利拉魯肽注冊(cè)級(jí)原料藥出口訂單，則公司全年原料藥出口有望超預(yù)期。
    成紀(jì)整合進(jìn)度好于預(yù)期
    2016H1成紀(jì)藥品包裝組合產(chǎn)品收入3986萬(wàn)（+320%），器械類產(chǎn)品收入5330萬(wàn)（+259%），顯示出良好的整合效果。尤其值得關(guān)注的是公司上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流4700萬(wàn)（+136%），應(yīng)收賬款天數(shù)下降（2016Q1：352；2016H1：339），預(yù)計(jì)與成紀(jì)產(chǎn)品銷售的終端回款有關(guān)，這降低了我們對(duì)成紀(jì)收入增長(zhǎng)完全來(lái)自于渠道壓貨的擔(dān)憂。
    下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，但維持“增持”評(píng)級(jí)
    我們下調(diào)公司2016-18年預(yù)測(cè)EPS至0.47/0.61/0.77元（原預(yù)測(cè)為0.51/0.67/0.83元）同比增長(zhǎng)37%/29%/26%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為40/31/25x?？紤]到公司多肽原料藥及制劑出口市場(chǎng)空間廣闊極具潛力，維持“增持”評(píng)級(jí)。