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混改的相關(guān)政策還存在諸多不確定性，本報(bào)告僅探討混改對(duì)中國(guó)聯(lián)通可能造成的改觀。
    電信運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)一家獨(dú)大，亟需破局者改變現(xiàn)狀：近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)，以期發(fā)揮民營(yíng)資本在電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)中的“鯰魚”效應(yīng)，增添整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)活力。但是包括虛擬運(yùn)營(yíng)商在內(nèi)的新進(jìn)入者罕有盈利，目前，國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)約80%的利潤(rùn)都?xì)w于中國(guó)移動(dòng)一家公司，市場(chǎng)運(yùn)行極端不平衡。作為一家為變革而生的運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)聯(lián)通在國(guó)內(nèi)電信行業(yè)的多次改革中扮演著重要的角色。同時(shí)，2014 年以來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)惡化使得中國(guó)聯(lián)通處于虧損的邊緣，具備充足的變革動(dòng)力。因此，發(fā)改委選擇將聯(lián)通列入混合所有制改革第一批試點(diǎn)可謂現(xiàn)階段打破電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)發(fā)展不平衡狀態(tài)的最優(yōu)選擇。
    混合所有制改革成功將推動(dòng)聯(lián)通資產(chǎn)價(jià)值重估：中國(guó)聯(lián)通具有海量電信用戶、基礎(chǔ)設(shè)施資源（數(shù)據(jù)中心、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、骨干網(wǎng)絡(luò)、接入網(wǎng)和國(guó)際關(guān)口局）以及用戶行為數(shù)據(jù)，是未來(lái)全社會(huì)信息化建設(shè)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。但受制于體制制度，中國(guó)聯(lián)通在業(yè)務(wù)創(chuàng)新和人才激勵(lì)機(jī)制等方面都不盡如人意，并沒(méi)有將擁有的資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為高額的收益。同時(shí)，中國(guó)聯(lián)通的體量較大，因此參與混改的民營(yíng)資本必須具備一定的投資實(shí)力?？紤]到上述因素，我們預(yù)計(jì)BAT 等互聯(lián)網(wǎng)巨頭有望參與此次混改。雙方通過(guò)合作可形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同作用，打破原有僵化的運(yùn)營(yíng)體制、激發(fā)創(chuàng)新人才活力，提高運(yùn)營(yíng)效率，最終推動(dòng)聯(lián)通資產(chǎn)價(jià)值重估。
    中國(guó)版"軟銀移動(dòng)"雛形初現(xiàn)：軟銀集團(tuán)在收購(gòu)沃達(dá)豐日本后，打破原先沃達(dá)豐在全球統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)的僵化機(jī)制，從網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、終端定制、豐富應(yīng)用、媒體營(yíng)銷等方面入手，逐步將瀕臨破產(chǎn)的沃達(dá)豐日本發(fā)展成為日本盈利能力最強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)商，在收購(gòu)后的十年時(shí)間里營(yíng)收增長(zhǎng)2.83倍，EBIT更是增長(zhǎng)了9倍。目前，中國(guó)聯(lián)通在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、應(yīng)用、營(yíng)銷與推廣等方面存在的問(wèn)題和當(dāng)年的沃達(dá)豐日本十分相似。我們認(rèn)為，若混改順利，互聯(lián)網(wǎng)巨頭能夠入股中國(guó)聯(lián)通并部分參與其經(jīng)營(yíng)決策，有助于提升聯(lián)通的運(yùn)營(yíng)效率，盤活聯(lián)通的資產(chǎn)價(jià)值，逐步將聯(lián)通打造成為中國(guó)版的"軟銀移動(dòng)"。
    催化劑：中國(guó)聯(lián)通混合所有制改革后續(xù)快速推進(jìn)。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：6個(gè)月目標(biāo)價(jià)5.86元，首次覆蓋給予"增持"評(píng)級(jí)
    我們預(yù)計(jì)公司2016~2018年的EPS分別為0.071、0.161、0.197。中國(guó)聯(lián)通目前在二級(jí)市場(chǎng)的估值水平分別為A股1.38xPB和H股0.86xPB。若混合所有制改革進(jìn)展順利，中國(guó)聯(lián)通的經(jīng)營(yíng)效率有望大幅提升。對(duì)比海外市場(chǎng)化電信運(yùn)營(yíng)商估值(At&t 1.94xPB、Verizon 10.57xPB、Telefonica 2.67xPB中國(guó)移動(dòng)1.76xPB），我們認(rèn)為中國(guó)聯(lián)通的合理估值為A股1.6x2016PB，H股1.2x2016PB，對(duì)應(yīng)A股6個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)5.86元、H股6個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)13.38港元，首次覆蓋分別給予"增持"（A股）和"買入"（H股）評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）混合所有制改革進(jìn)行不順利（不達(dá)預(yù)期）的風(fēng)險(xiǎn)；2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。