>> 東吳證券-華源包裝（002787）三季報(bào)高增長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)出臺(tái)看好未來(lái)發(fā)展-161020
| 上傳日期： |
2016/10/21 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陳顯帆，周爾雙 |
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公司同時(shí)公布全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間為20%-70%。我們認(rèn)為，公司利潤(rùn)增速遠(yuǎn)大于收入增速的原因是：原材料馬口鐵和冷軋板價(jià)格下降導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入下降，同時(shí)化工罐的銷售數(shù)量是明顯上升的體現(xiàn)在凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)；此外募投項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放也有助于提高盈利能力和增厚業(yè)績(jī)。
另外，公司擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向21名高管授予326萬(wàn)股，授予價(jià)格25.97元/股，業(yè)績(jī)考核要求為2016-2018年凈利潤(rùn)分別較2015年的凈利潤(rùn)為基數(shù)，分別增長(zhǎng)10%、20%、40%。
毛利率穩(wěn)大幅提升，同比上升3.44 百分點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)2016年上半年綜合毛利率26.04%，同比+3.44pct。毛利率上升主要原因是規(guī)模效應(yīng)，我們判斷，在未來(lái)，例如華源包裝的規(guī)模企業(yè)有望通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能改建高速生產(chǎn)線方式提高市場(chǎng)占有率，成為行業(yè)整合者。公司主要生產(chǎn)化工罐，均為三片罐，具有批量小、罐型多的特點(diǎn)，生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，毛利率一般相對(duì)較高。另外，公司盈利能力領(lǐng)先同行業(yè)。我們認(rèn)為主要原因有：1)產(chǎn)品化工罐品種齊全，滿足客戶多元化需求; 2)擁有完整業(yè)務(wù)鏈條,增加客戶黏性； 3）屬地化配套，降低運(yùn)輸成本。三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)10.69%，同比-0.27pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率因?yàn)閮斶€銀行貸款僅為0.13%。
下游市場(chǎng)潛力無(wú)限，未來(lái)銷售有強(qiáng)力保證。
我國(guó)金屬包裝行業(yè)2014年產(chǎn)量達(dá)到2655億只，實(shí)現(xiàn)銷售收入 921億元，近10年年均增速為10%。我國(guó)還是僅次于美國(guó)的世界第二大包裝產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)。過(guò)去十年間，我國(guó)涂料行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.62%，房地產(chǎn)去庫(kù)存+3600萬(wàn)套保障住房+“二次裝修”推動(dòng)涂料市場(chǎng)迅速發(fā)展，而其毛利率高達(dá)60%，對(duì)于涂料生產(chǎn)廠商而言，對(duì)包裝罐價(jià)格不敏感，對(duì)質(zhì)量的要求更加高。原因有：1）金屬包裝罐對(duì)涂料行業(yè)而言是生產(chǎn)剛需；2)金屬包裝桶雖然在品牌油漆成本中占比不到10%，但包裝罐質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量及形象作用極大；3）大批量供貨考驗(yàn)供應(yīng)商水平、化工罐300公里的經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸范圍導(dǎo)致供應(yīng)商選擇范圍有限，因此一旦合作將長(zhǎng)期持續(xù)。
他山之石:從日本東洋制罐發(fā)展歷程看公司未來(lái)的轉(zhuǎn)型我們認(rèn)為，行業(yè)龍頭東洋制罐的發(fā)展對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展路徑有較大的借鑒意義。2011年至今，公司收購(gòu)美國(guó)Stolle Machinery，成功從日本最大的包裝產(chǎn)品生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型升級(jí)為全球最大的兩片罐包裝解決方案提供商，再次進(jìn)入高速發(fā)展期，營(yíng)業(yè)收入從2011年的7065億日元上升至2015年的7843億日元。收購(gòu)Stolle成功，標(biāo)志著公司從包裝行業(yè)轉(zhuǎn)型高毛利的設(shè)備的高端制造行業(yè)。我們預(yù)計(jì)華源包裝未來(lái)有望復(fù)制這一發(fā)展路徑，目前設(shè)備多數(shù)為非標(biāo)自制，未來(lái)有望繼續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈，向高附加值的裝備制造業(yè)華麗轉(zhuǎn)型。
以銷定產(chǎn)保證利潤(rùn)率穩(wěn)定，高端客戶綁定發(fā)展助力未來(lái)發(fā)展主要客戶為阿克蘇和立邦，占銷售50%以上。公司與兩大客戶均有十年以上的合作經(jīng)歷，關(guān)系穩(wěn)定。其銷售合同采用成本加成定價(jià)，保證一定利潤(rùn)率，生產(chǎn)采取“以銷定產(chǎn)+計(jì)劃儲(chǔ)備”的模式。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：
公司繼續(xù)依靠大客戶阿克蘇諾貝爾和立邦，同時(shí)繼續(xù)向智能包裝整體解決方案服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年的EPS是0.94元,1.31元1.86元，對(duì)應(yīng)PE為56,40,28X,維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高于預(yù)期，大客戶銷售收入不及預(yù)期。
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