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    主要觀點(diǎn)：
    1．電池材料業(yè)務(wù)引入杉杉股份，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)
    今年10 月中旬，巨化股份間接控股79.75%的巨化凱藍(lán)宣布引入杉杉股份的投資，投資完成后杉杉股份將持有巨化凱藍(lán)60.95%股權(quán)，巨化股份間接持有巨化凱藍(lán)35%股權(quán)，洛陽森藍(lán)化工將持有剩余的4.05%股權(quán)。
    巨化凱藍(lán)現(xiàn)有六氟磷酸鋰產(chǎn)能月300 噸/年，杉杉入股后巨化凱藍(lán)將投資約5 億元，投資新建六氟磷酸鋰產(chǎn)能2000 噸/年及20000噸電解液產(chǎn)能。在完成上述項(xiàng)目后，凱藍(lán)還將根據(jù)市場情況，適時(shí)擴(kuò)大產(chǎn)能，最終形成6000 噸/年六氟磷酸鋰產(chǎn)能，以及配套電解液產(chǎn)能。
    引入杉杉股份后， 雖然巨化股份持有巨化凱藍(lán)的股權(quán)比例從79.75%下降至35%，但未來巨化凱藍(lán)將借助杉杉股份在鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的深厚積累，迅速擴(kuò)大六氟磷酸鋰產(chǎn)能，同時(shí)將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至下游的電解液領(lǐng)域。根據(jù)杉杉和巨化的規(guī)劃，未來巨化凱藍(lán)將以衢州為基地，建成電解液和鋰鹽為核心的縱向一體化產(chǎn)業(yè)園。我們認(rèn)為通過此次合作，巨化股份和杉杉股份將實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，在鋰電池領(lǐng)域占據(jù)一席之地，分享電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)快速增長的市場蛋糕。
    2、氟化工落后產(chǎn)能退出，行業(yè)整合有望加速
    2011 年氟化工行業(yè)達(dá)到近十年的景氣高點(diǎn)，此后新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，導(dǎo)致氟化工行業(yè)陷入低迷。經(jīng)過5 年左右的低迷，2016 年行業(yè)龍頭巨化股份、三愛富均處于盈利低點(diǎn)，東岳集團(tuán)、江蘇梅蘭等企業(yè)因?yàn)楣芾?、環(huán)保等因素，生產(chǎn)受到影響，產(chǎn)能利用率處于較低水平。目前氟化工行業(yè)正處于落后產(chǎn)能退出的關(guān)鍵階段，R22、R134a、R125 等產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率約50%左右。中小型企業(yè)大多處于關(guān)停邊緣，以R134a 為例，2016 年以來有關(guān)停約14%的R134a產(chǎn)能。
    近期三愛富也發(fā)布公告稱，將關(guān)停位于上海吳涇的生產(chǎn)基地，淘汰落后產(chǎn)能包括聚四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（FEP）和氟橡膠生產(chǎn)裝臵各一套。同時(shí)三愛富也將關(guān)停常熟基地一套無法滿足安全生產(chǎn)要求的聚四氟乙烯（PTFE）裝臵，涉及產(chǎn)能約1 萬噸/年。
    綜合來看，氟化工行業(yè)當(dāng)前處于盈利低點(diǎn)，導(dǎo)致老舊、落后產(chǎn)能加速退出。同時(shí)，中小企業(yè)經(jīng)營狀況與行業(yè)龍頭相比更趨于惡化，中小型氟化工企業(yè)退出意愿較強(qiáng)，因此我們判斷未來1 年內(nèi)氟化工行業(yè)兼并整合進(jìn)程有望加速。
    3、巨化順利完成定增資金實(shí)力明顯增強(qiáng)，逆勢擴(kuò)張加速
    巨化股份于今年9 月中旬完成了非公開發(fā)行，發(fā)行價(jià)10.64 元/股，募集資金約31.8 億元。此次非公開發(fā)行的順利實(shí)施，對巨化而言意義重大。當(dāng)前整個(gè)氟化工行業(yè)處于低谷期，絕大部分企業(yè)在不斷收縮規(guī)模，巨化股份在募集資金到位后資金實(shí)力明顯增強(qiáng)，涉及新型含氟材料、電子化學(xué)品的募投項(xiàng)目將順利推進(jìn)，逆周期擴(kuò)長將有助于公司搶占市場份額，率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級。
    隨著募集資金的到位，巨化股份截至2016 年3 季度末的凈資產(chǎn)達(dá)到103.7 億元，遠(yuǎn)高于三愛富的26 億元。氟化工行業(yè)另一家龍頭企業(yè)東岳集團(tuán)的凈資產(chǎn)為57 億元（截至2015 年6 月末）。在3 家以氟化工為主業(yè)的上市公司中，巨化股份凈資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢愈加明顯。在行業(yè)可能加速整合的大環(huán)境下，我們判斷巨化股份有望憑借資金優(yōu)勢，最有可能成為行業(yè)的整合者。
    結(jié)論：
    我們認(rèn)為巨化股份經(jīng)過長期的積累和布局，在氟化工領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢日益明顯，而新型制冷劑產(chǎn)品、電子化學(xué)品等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，將使公司高附加值產(chǎn)品的占比大幅提升。未來隨著大量盈利前景良好的募投項(xiàng)目逐步落地，公司盈利水平將再上一個(gè)臺(tái)階。預(yù)計(jì)公司2016 至2018 年EPS 分別為0.07 元，0.16 元和0.20 元，對應(yīng)PE 分別為152 倍，67 倍和54 倍。考慮到公司在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢，以及潛在的并購預(yù)期，給予巨化股份“強(qiáng)烈推薦”評級。