>> 中泰證券-元祖股份（603886）募資助力營銷建設，烘焙連鎖經(jīng)營龍頭-161216
| 上傳日期： |
2016/12/19 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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公司所屬的烘焙食品行業(yè)景氣度較高，2007-14 年行業(yè)規(guī)模CAGR25.03%，但目前我國烘焙食品人均消費仍有較大發(fā)展空間，消費水平的顯著提升有望推動行業(yè)整體發(fā)展。元祖股份擁有顯著的品牌營銷優(yōu)勢、營銷網(wǎng)絡優(yōu)勢以及研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢，有望繼續(xù)鞏固其品牌地位。我們預計2016-18 年公司EPS 分別為0.52/0.55/0.57 元（考慮增發(fā)攤薄股本），參考可比公司的估值水平，公司合理價格區(qū)間在13.8 -16.5 元，對應2017 年25x-30xPE。
知名烘焙品牌，紛繁品類全面覆蓋國內(nèi)市場：1）產(chǎn)品豐富，全國著名烘焙品牌：1981 年公司成立于臺北市，目前旗下?lián)碛?00 多種產(chǎn)品。2015 年公司營收15.77 億元，2011-15 年CAGR11.40%；公司收入61%來自于蛋糕以及中西式糕點收入。2）立足國內(nèi)市場，占比持續(xù)走高：公司收入主要來自中國大陸，2015 年中國大陸收入15.13 億元，占比98.82%。3）直營連鎖店為主，全面布局國內(nèi)市場：公司主要以直營連鎖店為主要銷售模式，擁有485 家直營店面。2016 年上半年，公司直營收入4.9 億元，占比85.24%。
烘焙行業(yè)高速發(fā)展，消費升級挖掘巨大潛力：1）烘焙行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，平均毛利穩(wěn)中有降：近年來我國烘焙行業(yè)高速發(fā)展，2007-14 年我國烘焙行業(yè)年復合增長率為25.03%，2014 年市場規(guī)模達2426.67億元。隨著行業(yè)發(fā)展，行業(yè)內(nèi)競爭日益激烈，近年來行業(yè)平均毛利水平穩(wěn)中有降，2014 年整體毛利水平為19.81%。2）消費水平提升推動行業(yè)發(fā)展，市場仍有巨大空間：我國人均烘焙食品消費水平仍較低，遠低于西方國家以及鄰國日本、韓國，近年來人均消費量逐漸提升，2014 年人均消費5.83 千克，同比上升7.96%。我國人均消費水平以及人均食品支出持續(xù)增長，有望推動烘焙行業(yè)整體發(fā)展，同時近年來國家持續(xù)出臺法律法規(guī)推動行業(yè)內(nèi)部整合。
市場營銷鑄就品牌地位，研發(fā)實力驅(qū)動增長潛力：1）多年耕耘大力覆蓋大陸市場銷售網(wǎng)絡：截至今年上半年公司擁有589 家門店，遍布全國108 個城市，其中上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶等東部及長江流域地區(qū)為公司的優(yōu)勢區(qū)域。2）品牌營銷助力公司提升品牌知名度：公司在堅持電視、廣播、戶外廣告等傳統(tǒng)媒體廣告投放的營銷活動外，還成立公司啟蒙樂園，開展親子主題的體驗式營銷活動。3）技術(shù)研發(fā)夯實公司發(fā)展?jié)摿Γ汗狙邪l(fā)投入占營業(yè)收入1%左右。近年來，公司明星產(chǎn)品迭出，獲得多項業(yè)內(nèi)榮譽。由于營銷規(guī)模持續(xù)增長，公司近年來負債率持續(xù)上升。與上市同類公司相比，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率相對較低。
募投項目重點布局營銷網(wǎng)絡，提升公司市場競爭力：1）擬募集資金5.69 億元布局5 大項目，主要側(cè)重營銷網(wǎng)絡建設：本次募集資金5.69 億元主要用于營銷網(wǎng)絡建設以及新增設備建設。公司有望未來三年新增306家直營店。新增設備項目有望提升上海中央烘焙工廠30%左右產(chǎn)能。2）募投項目協(xié)同效應明顯，助力公司鞏固行業(yè)地位，提升核心競爭力：本次募集資金投資項目實施完成后，公司業(yè)務的持續(xù)發(fā)展能力將得到有力增強，核心競爭力將進一步提高。
盈利預測與估值：合理價格區(qū)間13.8-16.5 元。我們預計公司2016-2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入15.99/16.77/17.57億元，分別同比增長1.40%/4.86%/4.79%；預計2016-2018 年公司的EPS 分別為0.52/0.55/0.57 元（考慮增發(fā)攤薄股本），參考可比公司的估值水平，公司合理價格區(qū)間在13.8 -16.5 元，對應2017 年25x-30xPE。
風險提示：食品安全風險、行業(yè)競爭加劇的風險、募投項目不達預期收益的風險。
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