>> 安信證券-中糧生化(000930)玉米降價(jià)，油價(jià)上升，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已到！-161220
| 上傳日期： |
2016/12/20 |
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作者： |
吳立，劉哲銘，李佳豐 |
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燃料乙醇為清潔能源，對(duì)替代石油等不可再生能源具有不可替代的作用。玉米收儲(chǔ)制度對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的扭曲，據(jù)政府公開信息，預(yù)計(jì)2016 年國(guó)內(nèi)玉米庫存超過2 億噸。為此，在2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，將農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革定位為2017年經(jīng)濟(jì)工作的五大任務(wù)之一，其中，更是明確提出要“抓好玉米收儲(chǔ)制度改革，做好政策性糧食庫存消化工作”。對(duì)于庫存超過3 年以上的陳玉米，大部分并不適合用于飼料或玉米淀粉生產(chǎn)，而發(fā)展燃料乙醇則是消化這部分陳糧庫存的最主要方式。
燃料乙醇的市場(chǎng)推廣，受到玉米價(jià)格以及石油價(jià)格的顯著影響。隨著國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)化定價(jià)的回歸以及國(guó)際原油價(jià)格的回升，國(guó)內(nèi)燃料乙醇將迎來其新一輪發(fā)展高潮。12 月5 日，國(guó)家能源局公布《生物質(zhì)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，提出到2020 年，國(guó)內(nèi)燃料乙醇將達(dá)到600 萬噸產(chǎn)能。而2015 年國(guó)內(nèi)燃料乙醇產(chǎn)能僅有260 萬噸。
為了消化巨量玉米庫存，國(guó)家及各地政府也大力鼓勵(lì)玉米深加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。例如，東北三省目前均對(duì)玉米深加工提供補(bǔ)貼。黑龍江省的玉米補(bǔ)貼金額甚至高達(dá)300 元/噸。也就是說黑龍江地區(qū)加工生產(chǎn)1 噸燃料乙醇，就有約900 元/噸的補(bǔ)貼。
■玉米收儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，原料采購成本下降帶來燃料乙醇毛利提升玉米成本占到乙醇生產(chǎn)成本約80%。簡(jiǎn)單匡算，每制造1 噸燃料乙醇大約需3.2 噸玉米。若玉米價(jià)格下降100 元/噸，則公司成本就將下降300 元/噸。公司盈利能力相對(duì)于玉米價(jià)格彈性極大。
為保護(hù)農(nóng)民種糧積極性，維護(hù)國(guó)家糧食安全，國(guó)家從08 年起在東北地區(qū)實(shí)施玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策。政策性收儲(chǔ)使得最低收購價(jià)逐漸變成了最高市場(chǎng)收購價(jià)，這是支撐過去幾年國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格持續(xù)上漲的根本原因。
這種收儲(chǔ)扭曲了市場(chǎng)的正常供求格局。從2012/13 種植季起，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量遠(yuǎn)超需求量，庫存開始累積。據(jù)政府公開信息，在2015 年更是出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)玉米庫存超2 億噸，而玉米及其替代品進(jìn)口規(guī)模近2000 萬噸的“高產(chǎn)量、高庫存、高進(jìn)口”的矛盾局面。因此，隨著2015 年國(guó)家首次下調(diào)玉米收儲(chǔ)價(jià)，2016 年正式將玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策調(diào)整為“市場(chǎng)化收購”加“補(bǔ)貼”的新機(jī)制后，玉米價(jià)格進(jìn)入下降通道。2016 年，預(yù)計(jì)玉米種植面積調(diào)減約3000 多萬畝，初見成效，玉米庫存增長(zhǎng)速度明顯放緩，但是庫存規(guī)模仍在增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2017 年玉米價(jià)格仍將處于筑底階段。
在玉米價(jià)格下降的同時(shí)，國(guó)內(nèi)陳化玉米還存在輪庫拋售的需求。目前，2012 年的國(guó)儲(chǔ)玉米還沒有完全拋售完畢。而2013-2014 年，國(guó)儲(chǔ)玉米收儲(chǔ)8300 多萬噸，在明后年存在較大輪庫拋售壓力。而陳玉米由于其品質(zhì)問題，價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)玉米存在一定的折價(jià)。
玉米價(jià)格的下降以及陳化糧的采購將帶動(dòng)公司盈利能力的提升。根據(jù)公司公告，2016 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)燃料乙醇及其副產(chǎn)品銷售收入16.94 億元，同比下降5.57%。但公司燃料乙醇營(yíng)業(yè)成本同比下降高達(dá)20.10%，實(shí)現(xiàn)毛利率11.78%，同比增長(zhǎng)16.04%。按目前1600 元/噸的玉米價(jià)格來計(jì)算，我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前燃料乙醇生產(chǎn)完全成本在6300 元/噸。在目前6500 元/噸的燃料乙醇結(jié)算價(jià)下，公司單噸盈利約200 元。2017 年玉米價(jià)格低迷，將有利支撐公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步改善。
■石油價(jià)格回暖，推動(dòng)盈利能力持續(xù)改善
做為石油的替代品，燃料乙醇的市場(chǎng)需求受油價(jià)影響極大。隨著2016 年OPEC 和非OPEC 產(chǎn)油國(guó)的聯(lián)合減產(chǎn)以及美俄關(guān)系的緩和，國(guó)際原油價(jià)格在2017 年進(jìn)入回升趨勢(shì)已經(jīng)是全球投資者的共識(shí) 。按照當(dāng)前國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制，隨著國(guó)際油價(jià)的上漲，國(guó)內(nèi)成品油也必將追隨上漲。根據(jù)測(cè)算，國(guó)際原油價(jià)格提高10 美元/桶，燃料乙醇價(jià)格將提高約500 元/噸。
受此影響，我們認(rèn)為，2017 年，公司核心業(yè)務(wù)燃料乙醇產(chǎn)品毛利率將會(huì)持續(xù)改善。若按當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期的17 年60 美元/桶的國(guó)際油價(jià)計(jì)算，則公司燃料乙醇凈利將提高500-600 元/噸。
■存中糧集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期
據(jù)政府公開批復(fù)，國(guó)內(nèi)燃料乙醇定點(diǎn)生產(chǎn)、定點(diǎn)銷售企業(yè)只有8 家。截至2015 年，這8 家企業(yè)合計(jì)擁有260 萬噸燃料乙醇產(chǎn)能。其中，中糧集團(tuán)旗下的中糧生化、中國(guó)糧油控股（0606.HK）各有60 萬噸產(chǎn)能，同時(shí)，中糧集團(tuán)參股20%的吉林燃料乙醇擁有60 萬噸產(chǎn)能。很明顯，中國(guó)糧油控股和中糧生化的燃料乙醇業(yè)務(wù)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，集團(tuán)曾公開承諾在2018 年底前解決該問題。根據(jù)中糧集團(tuán)最新的組織架構(gòu)
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