>> 東興證券 -凱萊英（002821）2016年年報點評：業(yè)績高增速超預(yù)期，項目儲備豐富+激勵到位后勁十足-170329
| 上傳日期： |
2017/3/31 |
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推薦 |
作者： |
張金洋 |
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實現(xiàn)EPS 為2.75 元。
公司2016 年Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入3.17 億元，同比增長2.15%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6410.73萬元，同比下降9.97%；歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤6041.43 萬元，同比下降9.97%。
實現(xiàn)EPS 為0.57 元。
公司公告利潤分配預(yù)案，向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利5.00 元（含稅），以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10 股。
觀點：
1、 業(yè)績高增速超預(yù)期，商業(yè)化項目占比不斷提升
公司全年營收11.03 億元，同比增長32.82%，歸母凈利潤2.53 億，增速64.60%，高增速超預(yù)期。
分單季度數(shù)據(jù)來看，1-4 季度收入分別為1.86 億、2.84 億、3.15 億、3.17 億，凈利潤分別為3283.5 萬、5618.6 萬、9960.7 萬、6410.7 萬元，收入端呈現(xiàn)逐季度向好趨勢，凈利潤季度波動較大，與CMO 業(yè)務(wù)屬性有關(guān)。
分板塊來看收入，公司臨床階段CMO 塊收入4.24 億，較去年（4.69 億）略有下降（圖1）。 商業(yè)化階段CMO 收入6.20 億，較去年（3.21 億）增加93.1%，提升明顯，收入占比從38.64%上升至56.16%。其中公司服務(wù)的臨床階段項目中獲批上市的新藥也帶來了其上市的紅利分享，主要包括2016 年上市的新型丙肝復(fù)方藥物和慢性淋巴細胞白血病藥物項目表現(xiàn)突出；培南類項目的恢復(fù)性增長，也為業(yè)績增長提供了重要支持。
從前五大客戶來看，公司的核心客戶默沙東、百時美施貴寶、禮來、輝瑞等銷售收入保持在較高水平。前五大客戶銷售額貢獻8.84 億元，收入占比80.08%，較去年年報（59.40%），中報（78.04%）均有較大提升，且第一大客戶收入提升128%，第二大客戶收入提升57%。體現(xiàn)公司已經(jīng)獲得了大客戶的信任，從大客戶處獲得訂單的能力逐年提高（圖2）。
財務(wù)方面：公司銷售費用率3.90%,較去年同期（4.40%）下降0.5pp，管理費用率19.30%，較去年同期（20.71%）下降1.41pp，費用控制情況良好，體現(xiàn)了CMO 與客戶關(guān)系穩(wěn)定后費用率下降的優(yōu)勢。
2、 客戶基礎(chǔ)穩(wěn)定，后續(xù)儲備項目產(chǎn)品梯隊逐漸形成
臨床階段的項目積累為商業(yè)化階段提供廣泛的客戶基礎(chǔ)。近十年來，公司完成的臨床階段新藥研發(fā)外包項目數(shù)累計1,600 余項。隨著公司臨床項目所服務(wù)的創(chuàng)新藥相繼順利獲批上市，公司分享新藥銷量增長帶來的紅利。
在臨床階段項目儲備方面，2013 年至2016 年公司所服務(wù)的臨床階段新藥項目共計420 個（2016 年下半年又增加了42 個項目，但年報未披露臨床分期情況）。根據(jù)招股說明書， 2013 年至2016 年6 月末公司所服務(wù)的臨床階段新藥項目共計378 個，其中臨床Ⅰ期項目174 個、臨床Ⅱ期項目144 個、已進入臨床Ⅲ期階段新藥項目60 個，形成了合理的項目梯隊，涉及腫瘤、病毒、感染、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)、糖尿病等多個重大疾病治療領(lǐng)域。藥項目未來成功獲批上市后，將成為公司后續(xù)盈利的重要增長點之一。在商業(yè)化階段項目儲備方面，公司將具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新優(yōu)化工藝成功運用于多個重磅藥物及其專屬原料的商業(yè)化生產(chǎn)中，能突破傳統(tǒng)工藝的路線封鎖和專利壁壘，大幅度降低生產(chǎn)成本并減少三廢排放和能耗，對下游客戶極具吸引力。
3、 激勵落地調(diào)動員工積極性，后勁十足
公司于2016 年年底推出激勵計劃，激勵對象包括公司董事、高管、中層管理人員、核心技術(shù)人員等108 人，擬授予權(quán)益總計3090595 股，占公司股本總額的2.74%，激勵范圍廣。同時公司設(shè)立業(yè)績考核目標，扣非后凈利潤以16 年為基數(shù)，17-19 年凈利潤增長率分別不低于25%、50%、75%，即17-19 年公司扣非后凈利潤不低于3.08 億、3.69 億、4.31 億，即復(fù)合增速超過20%，遠高于CMO 行業(yè)12%的平均增速。
結(jié)論：
我們預(yù)計公司2017-2019 年歸母凈利潤分別為3.34 億元、4.43 億元、5.80 億元，增長分別為32.31%、32.56%、30.81%。EPS 分別為2.96 元、3.93 元、5.14 元，對應(yīng)PE 分別為49x，37x，28x。我們認為公司是技術(shù)推動型的國內(nèi)CMO 龍頭企業(yè)，大客戶已經(jīng)逐步穩(wěn)定，信任度逐漸提高，后續(xù)項目儲備也已形成，受益于國內(nèi)MAH 制度的持續(xù)推進。未來幾年公司有望隨著商業(yè)化項目的增多業(yè)績呈現(xiàn)高速增長，
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