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要點(diǎn)：1) 毛利率顯著下降6 個(gè)百分點(diǎn)至25%，低于我們已經(jīng)較為悲觀的預(yù)測(cè)（28%）。電梯控制類業(yè)務(wù)/工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率分別同比下降了5 個(gè)/8 個(gè)百分點(diǎn)，原因在于本地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致降價(jià)幅度超出一般水平。2) 銷售管理費(fèi)用率同比下降了8 個(gè)百分點(diǎn)（2016 年為17.2%，2015 年為25.3%），主要原因在于研發(fā)開支停滯，研發(fā)費(fèi)用率從9.2%下降了近一半至5.4%。我們認(rèn)為，如果公司未來(lái)更加關(guān)注機(jī)器人業(yè)務(wù)，那么銷售管理費(fèi)用率的下降不具可持續(xù)性。3) 電梯相關(guān)收入同比下降了15%，而國(guó)內(nèi)三大電梯制造企業(yè)的銷售收入同比降幅為9%、2016 年中國(guó)電梯產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2%，隱含公司的市場(chǎng)份額繼續(xù)下降。4) 新興工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，占2016 年總收入的64%。然而，我們認(rèn)為其給整體毛利率帶來(lái)下行壓力，原因在于2016 年這部分業(yè)務(wù)的21%毛利率低于平均水平（整體毛利率為25%）。
    投資影響
    我們將2017-19 年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了3-7%，以體現(xiàn)利潤(rùn)率下降的因素。并將我們基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格滾動(dòng)至2018 年。我們的新目標(biāo)價(jià)格為人民幣9.2 元（較此前的9.7 元下調(diào)5%），仍較3.1 倍的估值比率折讓20%。風(fēng)險(xiǎn)包括機(jī)器人業(yè)務(wù)整合好于預(yù)期以及利潤(rùn)率改善。