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    公司Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期主要系以下原因：第一，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域拓展，小品類高增長(zhǎng)，如高毛利的西式小包裝烘焙酵母、小包轉(zhuǎn)YE 調(diào)味品、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)等，帶來(lái)新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和毛利提升；第二，匯率變動(dòng)，16Q2&Q4 埃及磅貶值較多，利于出口，17Q1 對(duì)應(yīng)基數(shù)并無(wú)貶值影響，因此17Q1 埃及磅匯率同比有優(yōu)勢(shì)助出口高增；第三，2017 年公司糖蜜已基本采購(gòu)?fù)戤叄鶅r(jià)730 元/噸，再超預(yù)期，大幅提升毛利；第四，降本增效，費(fèi)用率持續(xù)下降，凈利提升快于毛利。以上，除匯率影響外均為可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性改善，因此，來(lái)路超預(yù)期基礎(chǔ)上，未來(lái)亦可期。
    2017 年糖蜜基本采購(gòu)?fù)戤叄?30 元/噸再超預(yù)期，毛利大幅提升；根據(jù)供需糖蜜中期無(wú)大漲風(fēng)險(xiǎn)。公司2017 年糖蜜采購(gòu)已基本完成，均價(jià)730 元/噸，較前2/3 均價(jià)750 元/噸繼續(xù)下降，再超預(yù)期。2017 年公司共需采購(gòu)90 萬(wàn)噸糖蜜，其中20 萬(wàn)噸為甜菜糖蜜，價(jià)格波動(dòng)不大，均價(jià)約800-900 元，另70 萬(wàn)噸為甘蔗糖蜜，去年采購(gòu)均價(jià)910 元/噸，今年均價(jià)為730 元/噸，有望節(jié)省超過(guò)1.26 億元成本，繼續(xù)提升毛利，帶來(lái)超過(guò)20%利潤(rùn)彈性。中期糖蜜供給增加，需求端酵母為大宗，酵母中安琪為大宗，安琪著力布局海外，國(guó)內(nèi)糖蜜需求無(wú)大幅增長(zhǎng)，預(yù)期中期國(guó)內(nèi)糖蜜無(wú)大漲風(fēng)險(xiǎn)，加之公司俄羅斯甜菜糖蜜成本僅約600 元，亦將攤薄成本。
    7 月起俄羅斯產(chǎn)能開(kāi)始折舊壓力小，關(guān)注大額遞延所得稅資產(chǎn)減虧帶來(lái)大幅增厚利潤(rùn)的可能。俄羅斯2 萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)投資4.63 億元，7 月開(kāi)始折舊，預(yù)期每季度折舊金額約580 萬(wàn)元，影響較小。值得關(guān)注的是，2017 年埃及公司虧損1.19 億元，可在未來(lái)五年抵扣所得稅（稅率22.5%），公司過(guò)去五年合計(jì)未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損達(dá)7.14 億元（多數(shù)為母公司扣投資收益后虧損，稅率為15%），預(yù)計(jì)未來(lái)共可抵扣稅款1.6 億元，將有效增厚利潤(rùn)，因此，公司在經(jīng)營(yíng)性改善的基礎(chǔ)上業(yè)績(jī)另有大超預(yù)期的空間和可能。
    消費(fèi)屬性增強(qiáng)、糖蜜中期無(wú)大漲風(fēng)險(xiǎn)，EB 使減持壓力落地，以上，估值壓力釋放。第一，公司目前傳統(tǒng)面用酵母占比3/4，另有1/4 用于烘焙，消費(fèi)增量客群主要來(lái)自于西式烘焙客戶，具有更強(qiáng)的消費(fèi)屬性，淡化2B 瓶頸。
    第二，預(yù)期中期國(guó)內(nèi)糖蜜無(wú)大漲風(fēng)險(xiǎn)，成本周期影響應(yīng)無(wú)大憂。第三，日升通過(guò)私募可交換債減持3000 萬(wàn)股，減持壓力落地。以上，壓制估值的壓力有望釋除，且公司業(yè)績(jī)連超預(yù)期，有望受到青睞。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。公司業(yè)績(jī)連續(xù)超預(yù)期，上調(diào)2017-2019 年EPS 預(yù)測(cè)至1.04/1.24/1.48 元（2016 年為0.65 元，原為0.95/1.13/1.35 元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。