>> 中信證券-新鳳鳴（603225）投資價(jià)值分析報(bào)告：雛鳳清于老鳳聲-170426
| 上傳日期： |
2017/4/26 |
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來(lái)源： |
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作者： |
張樨樨，黃莉莉 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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僅次于桐昆股份。公司控股股東、實(shí)際控制人莊奎龍先生，直接加間接持有公司股權(quán)41.33%。
行業(yè)分析：滌綸需求平穩(wěn)小幅增長(zhǎng)。滌綸下游應(yīng)用主要是紡織服裝行業(yè)，包括服裝、家紡、產(chǎn)業(yè)紡織，需求比較平穩(wěn)。2011-2016 年，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)平均表觀消費(fèi)量增速5%。從季節(jié)性角度，紡織需求已經(jīng)不是傳統(tǒng)春秋旺季，而是體現(xiàn)為地產(chǎn)后周期特征。紡織需求中，家紡占比約28%，受房屋銷(xiāo)售的滯后拉動(dòng)比較明顯（服裝占比雖然更高，但相對(duì)平穩(wěn)）。從2015 年以來(lái)，幾次房屋熱銷(xiāo)情況來(lái)看，對(duì)紡織需求拉動(dòng)滯后3 個(gè)月。
行業(yè)分析：滌綸供給增速放緩，2016-2018 年是景氣上行周期。2015-2016年，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能增速明顯放緩，分別為6%/5%?？紤]到2013-16 年，持續(xù)有切片紡落后小產(chǎn)能退出，累計(jì)退出約700 萬(wàn)噸。相當(dāng)于15/16 年凈增加產(chǎn)能更低。17/18 年，行業(yè)計(jì)劃新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)4%/3%，考慮到可能仍有行業(yè)淘汰、并購(gòu)現(xiàn)象，實(shí)際產(chǎn)能增速可能在0 附近。2016 年以來(lái)，滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)始出現(xiàn)價(jià)差修復(fù)。需求增長(zhǎng)持續(xù)消化過(guò)剩產(chǎn)能的階段已經(jīng)開(kāi)啟，行業(yè)景氣2016-2018 年是明確上行周期。
公司分析：龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力領(lǐng)先。公司滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能269 萬(wàn)噸中，POY/FDY/DTY 分別有211/42/16 萬(wàn)噸。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與桐昆股份類(lèi)似，更偏重POY。作為大體量的滌綸生產(chǎn)商，以POY（偏大宗、通用性更強(qiáng)）為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是合理的。滌綸行業(yè)盈利水平，主要取決于體量規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理水平三個(gè)方面。對(duì)比上市公司，新鳳鳴與桐昆股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類(lèi)似、體量規(guī)模接近，歷史毛利率水平相仿，略高于其他幾家。
募投項(xiàng)目分析：擴(kuò)能提升市場(chǎng)份額。公司本次募集資金主要用于“中維化纖4 萬(wàn)噸超細(xì)扁平纖維”和“湖州中石45 萬(wàn)噸功能性纖維”。該項(xiàng)目將進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)份額。根據(jù)我們對(duì)滌綸行業(yè)盈利趨勢(shì)判斷，預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目2018/2019 年盈利貢獻(xiàn)1.6/1.8 億元。
風(fēng)險(xiǎn)因素：1）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：2019 年之后，滌綸行業(yè)新增供給提速的風(fēng)險(xiǎn)；紡織需求增速顯著低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)大幅下跌導(dǎo)致短期庫(kù)存損失的風(fēng)險(xiǎn)；2）公司風(fēng)險(xiǎn)：公司募投項(xiàng)目投放進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原料配套不足，PTA、MEG 大幅上漲導(dǎo)致利潤(rùn)削弱的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)測(cè)公司17/18/19 年凈利潤(rùn)10.2/13.8/16.0 億元，EPS1.94/2.63/3.04 元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE16/17/18/19 年分別37/26/19/17倍（同行業(yè)平均估值水平16/17/18/19 年20/16/13/10 倍）。新鳳鳴因新股上市，估值水平偏高，暫不給予目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)。
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