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考慮到一季度疫苗業(yè)務(wù)屬于淡季，單抗業(yè)務(wù)規(guī)模小，估計(jì)主要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)自于血制品，收入和凈利潤(rùn)增速均在30%以上。其中母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.4 億（+40%）和歸母凈利潤(rùn)1.8 億（+49%），凈利率也提升3.18pp 至53.74%，充分體現(xiàn)了血制品業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
    2017Q1 期間費(fèi)率提升5.42pp 至18.24%，主要是因?yàn)橐呙缤茝V費(fèi)用增加導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)率提升5.1pp 至6.15%。綜合毛利率提升1.25pp 至65.56%，凈利率下降0.48pp 至46.38%。應(yīng)收賬款比期初余額增長(zhǎng)104%至5.9 億，主要是因?yàn)殇N(xiāo)售收入增加和部分貨款尚未到結(jié)算期。存貨與期初余額相比增加11%至10.3億元，但母公司（血制品業(yè)務(wù)）的存貨下降2%至4.9 億，估計(jì)整個(gè)公司存貨增加主要體現(xiàn)在原材料增加，庫(kù)存商品壓力有所減輕，血制品產(chǎn)成品的去庫(kù)存進(jìn)度有望加快。
    血制品醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍擴(kuò)大，血制品長(zhǎng)期邏輯得到強(qiáng)化。2017 年版醫(yī)保目錄進(jìn)一步擴(kuò)大了血制品的報(bào)銷(xiāo)范圍，白蛋白、靜丙、纖原、凝血酶原復(fù)合物等產(chǎn)品的使用范圍都進(jìn)一步擴(kuò)大，如白蛋白報(bào)銷(xiāo)范圍從“限搶救和工傷保險(xiǎn)”擴(kuò)大到“限搶救、重癥或因肝硬化、癌癥引起胸腹水且白蛋白低于30g/L 的患者”。由于2016年血制品批簽發(fā)數(shù)量大幅度提升，市場(chǎng)擔(dān)心由于供應(yīng)短期內(nèi)大幅度增加可能會(huì)壓制提價(jià)空間。此次醫(yī)保調(diào)整大幅度擴(kuò)大血制品報(bào)銷(xiāo)范圍，預(yù)計(jì)終端需求量將出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，有助于消化2016 年大幅度增長(zhǎng)的血制品批簽發(fā)數(shù)量，而且可能會(huì)進(jìn)一步加劇血制品供不應(yīng)求的局面，血制品價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升，長(zhǎng)期來(lái)看提價(jià)邏輯得到進(jìn)一步加強(qiáng)。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為1.14 元、1.45 元、1.86 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為32 倍、25 倍、19 倍。公司的核心看點(diǎn)在于獨(dú)享河南和重慶漿源，未來(lái)新批漿站潛力巨大，有望帶來(lái)采漿量持續(xù)增長(zhǎng)；醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍擴(kuò)大或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)血制品價(jià)格提升；疫苗業(yè)務(wù)正在逐步恢復(fù)。我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，給予2017 年P(guān)EG=1，對(duì)應(yīng)PE 為36 倍，目標(biāo)價(jià)為41.04 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：血制品行業(yè)政策或發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；漿站獲批進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；血制品提價(jià)進(jìn)度或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。