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目前國(guó)內(nèi)最具商業(yè)價(jià)值的三大國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)中，僅公司尚未啟動(dòng)免稅招標(biāo)。在上周五公司股東大會(huì)上，管理層表示已針對(duì)明年即將到期的免稅業(yè)務(wù)研究進(jìn)行新一輪招標(biāo)計(jì)劃，或有望在到期前重啟；考慮公司國(guó)際旅客吞吐量較首都/白云高出35%/145%，2016 年免稅銷售額預(yù)計(jì)達(dá)70-75 億元，國(guó)內(nèi)最高，我們判斷只要招標(biāo)重啟，提成比例較大提升的確定性有望進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，股東大會(huì)上提及，三期衛(wèi)星廳的免稅場(chǎng)地規(guī)模和形式也將在下半年決定并披露，若與現(xiàn)有航站樓免稅共同啟動(dòng)招標(biāo)，有望增加機(jī)場(chǎng)的籌碼與議價(jià)力。假設(shè)提成率分別提升10/15/20pcts，預(yù)測(cè)免稅對(duì)公司的年化業(yè)績(jī)彈性望達(dá)19%/28%/38%；樂(lè)觀情況下若出現(xiàn)類似首都的高保底租金，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望更超預(yù)期。
    靜態(tài)估值國(guó)際比較不高，動(dòng)態(tài)仍具安全邊際。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2017 年P(guān)E 為23 倍左右，略高于歷史估值中樞。對(duì)比全球市值最大的幾家上市機(jī)場(chǎng)歷史估值，國(guó)際成熟機(jī)場(chǎng)的平均PE 在20-25 倍，與公司收入結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)規(guī)模及ROE 水平相當(dāng)?shù)陌屠铏C(jī)場(chǎng)平均估值較公司高20%左右；公司目前靜態(tài)估值有所提升，但國(guó)際比較來(lái)看并不高。不考慮免稅影響下，2018 年P(guān)E望降至20 倍左右、仍處合理區(qū)間，若考慮免稅提成提高10/15/20pcts，年化影響下未來(lái)2 年動(dòng)態(tài)PE 為14-17 倍，仍具較好安全邊際。預(yù)計(jì)隨著上海機(jī)場(chǎng)客流及利潤(rùn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定分紅水平提升下，估值中樞及市值空間也有望隨之上移、向海外成熟機(jī)場(chǎng)靠攏。
    壟斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)筑穩(wěn)固護(hù)城河。公司依托中國(guó)仍處快速成長(zhǎng)的航空市場(chǎng)、背靠全國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角腹地，且為區(qū)域內(nèi)唯一的國(guó)際樞紐，周邊無(wú)可與之直接競(jìng)爭(zhēng)分流的同類機(jī)場(chǎng)，為放眼全球的優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)，具有較寬護(hù)城河。短期公司雖因準(zhǔn)點(diǎn)率等問(wèn)題時(shí)刻受限，業(yè)務(wù)量增速有所放緩，未來(lái)隨著空域精細(xì)化管理改進(jìn)、新增產(chǎn)能釋放，壓抑的時(shí)刻資源有望釋放，2025 年承載1.2 億人次的旅客目標(biāo)支撐持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)。A 股獲納入MSCI，公司作為入選標(biāo)的之一，作為國(guó)際比較下仍具稀缺性、護(hù)城河及估值安全邊際的資產(chǎn)，其配置價(jià)值有望繼續(xù)提升。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，免稅招標(biāo)進(jìn)展、結(jié)果不及預(yù)期，突發(fā)事件等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。假設(shè)2018 年免稅提成比例提升20pcts、影響半年，維持預(yù)測(cè)2017/18/19 年EPS 分別為1.66/2.15/2.59 元，對(duì)應(yīng)PE分別為23/17/14 倍?？紤]公司作為優(yōu)質(zhì)稀缺性資產(chǎn)護(hù)城河較寬，而免稅提成率提升、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)的確定性較強(qiáng)，且預(yù)期尚未落地前仍有望持續(xù)受益預(yù)期催化發(fā)酵，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)43 元。