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由于現(xiàn)有航站樓滿負(fù)荷運(yùn)行，航站樓主要空間優(yōu)先用于保障旅客周轉(zhuǎn)，不斷擠壓商業(yè)空間，非航收入占比從原有的45%左右降至20%，致使原本利潤(rùn)率較高的免稅及商業(yè)租賃業(yè)務(wù)實(shí)際帶來(lái)的收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)微弱。T2航站樓預(yù)計(jì)明年2月啟用，一方面將打開(kāi)產(chǎn)能瓶頸、業(yè)務(wù)量恢復(fù)較快增長(zhǎng)，另一方面在達(dá)到6000萬(wàn)的客流體量下，被壓抑多年的商業(yè)潛力有望得以釋放。 
    T2規(guī)劃商業(yè)面積4.4萬(wàn)㎡，商業(yè)價(jià)值重構(gòu)。規(guī)劃方案顯示，公司T2及交通中心（GTC）商業(yè)面積約4.4萬(wàn)平米，為現(xiàn)有T1的1.5倍，目前一期計(jì)劃招商面積約為3.5萬(wàn)平米。截至目前，公司已披露招商結(jié)果的項(xiàng)目包括餐飲（1.27萬(wàn)㎡）、品牌零售（3059㎡）和貨幣兌換（128㎡），按每個(gè)招商項(xiàng)目最高報(bào)價(jià)測(cè)算首年有望為公司帶來(lái)商業(yè)租賃收入達(dá)3.6億元，銷售額坪效約12萬(wàn)/㎡/年，綜合平均提成比率約19%；假設(shè)剩余1.9萬(wàn)平招商項(xiàng)目坪效為10萬(wàn)元/㎡/年，提成率15%，預(yù)計(jì)T2整體商業(yè)租賃收入有望達(dá)6億元以上。考慮商業(yè)租賃收入邊際成本很小，若按60%凈利率測(cè)算有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量達(dá)近4億元。 
    安然度過(guò)業(yè)績(jī)壓力期，相對(duì)低估值+業(yè)績(jī)高確定性。過(guò)去市場(chǎng)對(duì)T2投產(chǎn)后折舊等固定成本激增吞噬利潤(rùn)的擔(dān)憂持續(xù)壓制預(yù)期和估值，而忽視了樞紐客流增長(zhǎng)下新增商業(yè)潛力釋放的價(jià)值重估；預(yù)測(cè)T2出入境免稅+廣告+商業(yè)租賃累計(jì)有望貢獻(xiàn)收入增量超過(guò)15億元，綜合考慮收入成本后明年業(yè)績(jī)有望不降反增。當(dāng)前公司估值和市值規(guī)模顯著低于同級(jí)別樞紐機(jī)場(chǎng)，但隨著時(shí)刻資源釋放，產(chǎn)能爬坡和經(jīng)營(yíng)杠桿作用下未來(lái)兩年業(yè)績(jī)提升確定性強(qiáng)，2019年P(guān)E有望降至15倍以內(nèi)，且隨著非航收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例回升、ROE持續(xù)提升，估值中樞亦有望向其他核心樞紐機(jī)場(chǎng)靠攏。 
    風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，免稅招標(biāo)進(jìn)展、結(jié)果不及預(yù)期，突發(fā)事件等。 
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。綜合考慮內(nèi)航內(nèi)線收費(fèi)調(diào)整、公司升為一類1級(jí)機(jī)場(chǎng)，T2出境免稅和商業(yè)租賃招商推進(jìn)，以及債轉(zhuǎn)股后的攤薄影響，調(diào)整2017/18/19年EPS預(yù)測(cè)分別為1.05/1.21/1.45元（原為1.30/1.10/1.38元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為18/16/13倍。考慮T2招商仍有望超預(yù)期，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性及持續(xù)性較強(qiáng)，給予2018年20倍PE，目標(biāo)價(jià)24元，維持"買入"評(píng)級(jí)。