>> 東吳證券-華光股份（600475）攜手藍天環(huán)保，京津冀地熱深度布局-170823
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
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作者： |
袁理 |
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藍天環(huán)保是國內(nèi)最早專注于節(jié)能環(huán)保、合同能源管理的節(jié)能環(huán)保綜合服務商。主業(yè)為清潔能源及可再生能源的集中供熱，開展天然氣、地熱、中水源等清潔能源集中供熱項目，目前已成功運營 200 多個項目，總運營面積達 1000 萬平方米，擁有針對采暖鍋爐和換熱站及供熱管網(wǎng)開發(fā)的全系統(tǒng)智能化解決方案。2）項目合作，強強聯(lián)合。公司此前收購了約克空調(diào) 20%股權(quán)（設備端布局）、天津世紀天源（資質(zhì)端布局）、5 月與約克中國簽署戰(zhàn)略合作框架（技術端布局），此次與藍天環(huán)保合作后，公司將具備地熱項目獨立開發(fā)、運營能力，覆蓋地熱全產(chǎn)業(yè)鏈。未來雙方將在京津冀、江西、山東等地區(qū)合作開發(fā)清潔能源供熱業(yè)務，通過聯(lián)合投標或總包分包等多種模式，在相關領域展開設備、設計、投資和運營類的合作，獲取 EPC、BOT 項目。3）股權(quán)綁定，利益一致。公告公司將在合適時機參與藍天環(huán)保的定向增發(fā)等事宜，雙方進一步在股權(quán)層面展開合作，利益一致，發(fā)展同心。
布局京津冀，受益于能源結(jié)構(gòu)調(diào)整。公司深度布局京津冀及周邊地區(qū)，充分受益能源結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的地熱新增空間：1）京津冀大氣污染治理工作加快實施，帶來清潔能源需求：北京市將繼續(xù)壓減 300 萬噸燃煤；河北省委省政府出臺 1+18 大氣治理專項實施方案，涉及清潔取暖等，并建立責任時限清單，強力推動工作進展；天津今年共安排清新空氣行動工程任務 719 項，截至今年 5 月底，已完成 262 項。2）十三五期間，2600億地熱投資空間。根據(jù)發(fā)改委“十三五”規(guī)劃，十三五期間將新增地熱供暖面積 11 億平方，新增發(fā)電 500MW，其中京津冀地區(qū)新增淺層供暖1.5 億平方米，水熱型地暖 1.6 億平方米，發(fā)電 20MW。到 2020 年，全國地熱年利用量 7000 萬噸標準煤。京津冀地區(qū)地熱年利用量 2000 萬噸。將帶來全國范圍內(nèi)淺層供暖、水型供暖、地熱發(fā)電投資 1400、800、400億投資額，合計增加 2600 億空間。
重組資產(chǎn)過戶完成+員工持股認購，嶄新姿態(tài)迎新發(fā)展：1）國聯(lián)環(huán)保作價 55.83 億元整體上市，同時作價 1.89 億元現(xiàn)金購買友聯(lián)熱電、惠聯(lián)熱電各 25%股權(quán)。2017 年 6 月公司完成國聯(lián)環(huán)保、惠聯(lián)熱電、友聯(lián)熱電的資產(chǎn)過戶，實現(xiàn)由主營的鍋爐制造向環(huán)保能源服務商的轉(zhuǎn)變。2）公司員工持股實際認購 1.18 億元，參與對象 1174 人，其中管理層參與認購 620 萬元，實現(xiàn)利益綁定，未來長遠發(fā)展可期。
優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，未來 PPP 證券化受益可期。1）公司為國內(nèi)中小鍋爐龍頭企業(yè)，包括天然氣、高爐煤氣爐、煤粉爐、生物質(zhì)類等，產(chǎn)品線齊全貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，14/15/16 年經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為 1.0/6.1/1.1 億元，現(xiàn)金流/凈利潤均超過 1 為 1.19/5.48/1。2）17 年以來，國家連續(xù)發(fā)文要求打破剛性兌付，引入 PPP 市場化機制，而資產(chǎn)證券化就是最佳市場化退出手段。PPP 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)在于提升資金的配置效率，公司穩(wěn)定現(xiàn)金流收益具備 ABS 基礎，有望通過分級，提高杠桿。根據(jù)我們的測算，公司未來 roe 提升彈性巨大，價值有待重估。
盈利預測與估值：考慮到公司當前在手項目進展，我們預計公司 2017-2019 年 EPS1.16、1.29、1.72，對應 PE17、15、11 倍，維持“買入”評級！
風險提示：地熱冀拓展不如預期。清潔能源推廣力度不達預期。
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