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    經(jīng)營分析與判斷 
    經(jīng)營狀況緩慢改善：上半年，公司收入端實(shí)現(xiàn)0.71%的增長，但是二季度在旺季出現(xiàn)負(fù)增長，略遜于我們此前預(yù)期。而從區(qū)域結(jié)構(gòu)上看，華北（主要是北京）市場因上半年雨水較少，天氣炎熱H1的增速為4.70%，符合我們預(yù)期，而華南地區(qū)-5.74%的增速拖累了公司整體表現(xiàn)，華南地區(qū)并非公司傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，增速受限展現(xiàn)出公司上半年整體狀態(tài)尚處于防守階段，料隨新任管理層上任后對區(qū)域分公司的梳理工作完成，外圍市場表現(xiàn)能有所改善。  
    在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，本期公司共銷售啤酒272.86萬千升，同比增長2.19%，其中燕京主品牌銷量200.02萬千升，同比增長4.72%，"1+3"品牌銷量248.16萬千升，同比增長2.55%。燕京主品牌占比較去年同期進(jìn)一步提升，但燕京主品牌的占比提升并沒有帶來公司整體噸價(jià)的提升，本期公司整體啤酒產(chǎn)品噸價(jià)為2152.13萬元/噸，較去年同期下滑2.03%，這或許是因?yàn)橹髌放浦性鏊佥^高的主要是噸價(jià)較低的產(chǎn)品。 
    費(fèi)用控制出色，凈利率提升明顯：本期公司費(fèi)用控制整體較為出色，其中銷售費(fèi)用為6.77億元（-yoy7.87%），銷售費(fèi)用率下降至10.68%（-1.00ppt），拆分顯示這下滑主要是因?yàn)閺V告費(fèi)用的減少。管理費(fèi)用本期也出現(xiàn)明顯的下滑，同比下降8.95%至6.53億元，管理費(fèi)用率下滑至10.29%（-1.1ppt），這其中員工薪酬的明顯降幅應(yīng)是公司裁退冗員的結(jié)果。本期公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降72.30%至502.70萬元，降幅明顯，這主要是因?yàn)楸酒诠镜馁J款額度有所減少。  
    受原材料成本影響，公司本期毛利率有所下滑，至40.64%（-2.28ppt）。上半年天然氣改造的壓力以及較高的人員費(fèi)用是毛利率下滑的主要原因，同時(shí)，公司一直致力于產(chǎn)品罐化率的提升，本期鋁材價(jià)格的上漲或也是公司成本上升的另一原因。而受益于公司整體費(fèi)用控制得當(dāng)公司本期凈利潤率同比提升至8.34%較去年同期提升0.65個(gè)百分點(diǎn)。 
    新任管理層有望增添新活力：本次管理層換屆完成后，公司核心管理團(tuán)隊(duì)年 輕化趨勢明顯。新任董事長趙曉東為1972年出生，年僅45歲，是4大啤酒上市公司掌門人中第一位70后。公司管理團(tuán)隊(duì)的年輕化有望給公司未來的經(jīng)營管理帶來更加積極的改變。在最近一次調(diào)研中，公司表示將持續(xù)大力推進(jìn)市場化的管理和用人機(jī)制。我們認(rèn)為，在公司第七屆董事會(huì)任期內(nèi)，由年輕化管理層主導(dǎo)的市場化機(jī)制有望提速且日趨完善。目前新任管理層已經(jīng)完成了各地分公司的梳理工作，提出了各種改善方案，同時(shí)出要公司上下重視成本控制。我們認(rèn)為隨著各項(xiàng)舉措的推進(jìn)，公司的競爭力有望加強(qiáng)，業(yè)績表現(xiàn)將繼續(xù)改善。     
    盈利預(yù)測&估值 
    預(yù)計(jì)2017~19年公司有望實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入119/131/151億元，同比增長2.9%/10.3%/14.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤6.03/7.04/8.12億元，同比增長93.06%/16.78%/15.44%，對應(yīng)EPS為0.21/0.25/0.29元，目前股價(jià)對應(yīng)PE31X/27X/23X，上調(diào)至"買入"評(píng)級(jí)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示 
    低價(jià)競爭更趨激烈，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)受阻。