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    ■中報(bào)各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長，銷售費(fèi)用率上升和國控投資增速下滑導(dǎo)致公司凈利潤率小幅下滑。收入端來看，剔除2017 年新并購的breas、2016 年設(shè)立溫州老年病醫(yī)院及并購齊魯檢驗(yàn)所的可比因素外，同口徑增速為17.16%，其中：藥品制藥收入57.8 億元，增速19.12%，醫(yī)療服務(wù)收入10.1 億元，增速34.39%（同口徑增速19.11%），醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷收入15.46 億元，增速16.99%（同口徑增長11.65%），另外公司參股公司國藥控股是國內(nèi)醫(yī)藥流通龍頭，同期實(shí)現(xiàn)收入1377.7 億元，同比增速為8.65%。利潤端來看，公司毛利率上升3.79 個百分點(diǎn)到57.24%，公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別上升3.12 和0.58 個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率提高較多的原因是公司核心品種市場開拓加深的緣故；另外由于國藥控股增速下滑，相應(yīng)的投資收益收入占比下降1.3 個百分點(diǎn)，綜合而言公司扣非歸母凈利潤率下降0.94 個百分點(diǎn)到15.19%。
    ■主營業(yè)務(wù)利潤占比逐步提高，公司類PE 性質(zhì)逐步褪去。公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈，也正是如此，過去市場認(rèn)為公司業(yè)務(wù)多而雜亂，有類PE 性質(zhì)難以給予高估值。實(shí)際上，多領(lǐng)域布局反而是公司的優(yōu)勢。相對于其它以單一業(yè)務(wù)或者單個產(chǎn)品為業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的公司而言，公司的業(yè)務(wù)布局能夠最大程度地分享中國醫(yī)藥健康行業(yè)的持續(xù)增長機(jī)會，并能通過業(yè)務(wù)板塊間的資源共享產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)能規(guī)避單一細(xì)分行業(yè)的波動帶來的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且，近年來公司業(yè)績增長基本來自主營業(yè)務(wù)。我們判斷，2017 年公司藥品業(yè)務(wù)收入將達(dá)15%以上的增速，其他板塊也將維持15%左右增速。主營業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，2017年中報(bào)公司扣非歸母凈利潤占總的凈利潤比例達(dá)到75%，我們預(yù)計(jì)2017 年全年凈利潤為33 億元，扣非凈利潤約為25 億元，公司過去對投資收益倚重過高的類PE 性質(zhì)已經(jīng)逐步褪去。
    ■公司從“醫(yī)藥ETF”向創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型，有利于提升公司估值。市場已經(jīng)看到了公司近年來的高內(nèi)生增長，對其估值有一定的糾正，我們認(rèn)為還不夠。公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)涉及藥品研發(fā)銷售、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通(參股國藥控股方式)等醫(yī)藥幾乎子行業(yè)，相當(dāng)于一個“醫(yī)藥ETF”，而估值對應(yīng)17 年僅22 倍。我們尤其看好公司在單抗和精準(zhǔn)醫(yī)療兩個領(lǐng)域布局：單抗方面，公司子公司復(fù)宏漢霖6 個品種10 個適應(yīng)癥進(jìn)獲批臨床，原研均屬于重磅產(chǎn)品，利妥昔有望在2018 年上市，后續(xù)每年預(yù)計(jì)有1-2 個品種上市。精準(zhǔn)醫(yī)療方面，公司攜手kite 成立合資公司開發(fā)國內(nèi)的car-T 市場，kite 的KTE-C19 產(chǎn)品在臨床二期隨訪結(jié)果較優(yōu)，安全性較強(qiáng)。我們認(rèn)為，KTE-C19 產(chǎn)品在FDA獲批是大概率事件，國內(nèi)市場空間在20 億元以上。
    ■投資建議：買入-A投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)41.1元。我們預(yù)計(jì)公司2017年-2019年凈利潤分別為33.07億元、38.57億元、45.49 億元，同比增速分別為18%、17%、18%，對應(yīng)公司EPS 分別為1.37 元、1.60 元、1.88元，對應(yīng)2017-2019年市盈率分別為22X、19X、16X。鑒于公司主營業(yè)務(wù)內(nèi)生增長良好、公司從“醫(yī)藥ETF”向創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來估值提升，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價(jià)為41.1 元，對應(yīng)2017年30倍動態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)存在不確定性；藥品降價(jià)；并購進(jìn)度及整合不及預(yù)期。