>> 中信證券-東江環(huán)保(002672)重大事項點評：謀篇京津冀外延再起航，新模式迎突破助力成長-170927
| 上傳日期： |
2017/9/27 |
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作者： |
李想，崔霖 |
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項目建設(shè)內(nèi)容包括焚燒約2 萬噸/年、填埋1.9 萬噸/年、物化0.37 萬噸/年、固化0.85 萬噸/年等共計5.82 萬噸/年，涵蓋危廢種類超40 大類，建成后將是“三位一體”綜合性大型危廢處理基地。該項目是近2 年來公司通過外延并購獲取的首個危廢處置項目，標(biāo)志公司外延擴(kuò)張重新啟動，指示意義重大，公司實現(xiàn)350 萬噸/年危廢處置能力的遠(yuǎn)期目標(biāo)需要外延動力。
目前曹妃甸危險廢物和一般固體廢物處置中心項目處于建設(shè)前期準(zhǔn)備階段，截止2017Q1，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)為0.50 億元， 2017Q1 虧損54.8 萬元?？紤]到該無害化項目體量大且處于京津冀危廢核心市場，項目盈利能力突出，我們預(yù)計未來達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)后，項目凈利潤規(guī)模約為0.5 億元。我們預(yù)計需要投資3.0~4.0 億元用于項目建設(shè)，考慮公司為獲取80%股權(quán)支付的1.3 億元，預(yù)計公司本次收購和后續(xù)投資規(guī)模合計約4 億元，按照滿產(chǎn)狀態(tài)下0.4 億元凈利潤測算（80%權(quán)益凈利潤），折算收購P/E 估值為10 倍出頭，處于當(dāng)前危廢市場的合理并購價格區(qū)間內(nèi)。
河北省的石油化工、冶金建材、能源等重工業(yè)發(fā)達(dá)，項目所在地唐山更是河北主要工業(yè)聚集區(qū)域，危險廢物資源豐富。2015 年河北省危廢產(chǎn)生量為58 萬噸，在國內(nèi)各省中排名靠前,且預(yù)計當(dāng)?shù)匚U產(chǎn)量仍有較大提升空間。京津冀危廢處置市場起步較慢，環(huán)保督查等監(jiān)管措施持續(xù)加碼推動當(dāng)?shù)匚U處置需求開始釋放，供需缺口較大表明市場前景持續(xù)向好。目前河北省無害化處置市場集中第較低且企業(yè)普遍偏小，綜合性危廢企業(yè)比較稀缺，依托上市公司品牌、行業(yè)龍頭地位、技術(shù)優(yōu)勢及管理經(jīng)驗等，公司拓展京津冀市場優(yōu)勢突出。公司前期在河北衡水已有9 萬噸/年危廢處理項目布局，萬德斯環(huán)保投產(chǎn)后公司在京津冀地區(qū)處置產(chǎn)能合計達(dá)到15 萬噸/年。再加上目前河北省尚無危廢填埋項目投運(yùn)，拿到稀缺填埋資源助公司充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)并形成有效市場輻射圈，增強(qiáng)區(qū)域綜合競爭能力。目前公司在珠三角、長三角地區(qū)領(lǐng)先優(yōu)勢突出，獲取萬德斯環(huán)保意味著公司正在著手強(qiáng)化京津冀布局并樹立區(qū)域領(lǐng)先優(yōu)勢，進(jìn)一步夯實公司的危廢龍頭地位。
輕資產(chǎn)新模式迎突破，率先升級適應(yīng)新形勢
公司擬收購30%股權(quán)的富龍環(huán)保目前在廣東佛山市負(fù)責(zé)實施工業(yè)固體廢棄物綜合利用及處置項目，該項目于2016 年3 月取得環(huán)評批復(fù)，核準(zhǔn)建設(shè)內(nèi)容為年處理危險廢物4.97萬噸/年，包括焚燒3 萬噸/年,綜合處理1.97 萬噸/年，是目前佛山市唯一取得焚燒環(huán)評批復(fù)的項目。其中綜合處理項目（1.97 萬噸/年）已建成并取得經(jīng)營許可，目前在試運(yùn)營階段；焚燒3 萬噸/年項目正在準(zhǔn)備建設(shè)，預(yù)計2019 年初建成投產(chǎn)。
出讓方萬興隆持有該項目70%股權(quán)，其為新三板企業(yè)（代碼831025），主要從事廢舊金屬再生利用、輸配電產(chǎn)品、環(huán)保治理等業(yè)務(wù)，2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入8.65 億元，歸母凈利潤0.12 億元，在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ㄓ绊懥?，有助項目后續(xù)順利推進(jìn)。佛山為國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域之一，當(dāng)?shù)丨h(huán)保局?jǐn)?shù)據(jù)顯示危廢產(chǎn)生量較大，2016 年佛山市共產(chǎn)生危廢5.80 萬噸，主要產(chǎn)廢企業(yè)有一汽大眾、南海華友、佛山市高明基業(yè)等，佛山當(dāng)?shù)匚U處置企業(yè)比較稀缺，大部分所產(chǎn)危廢主要是轉(zhuǎn)移到惠州、肇慶、河源、韶關(guān)等城市有資質(zhì)單位處理處置。此外，從行業(yè)經(jīng)驗看，佛山當(dāng)?shù)匚U產(chǎn)生量隨著監(jiān)管日趨嚴(yán)格后，仍有較大提升空間，因此富龍環(huán)保在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)危廢焚燒項目十分必要，且項目未來盈利前景可觀。我們預(yù)計該項目滿產(chǎn)后凈利潤規(guī)模能達(dá)到4,000~5,000 萬元。
目前公司在廣東省擁有沙井處理基地、龍江項目、惠州東江、清遠(yuǎn)東江、東莞恒建、珠海永興盛、江門東江、粵北危廢、東江威立雅等眾多危廢處置項目，上述項目遠(yuǎn)期危廢處置規(guī)模合計約90 萬噸/年，成功構(gòu)建三位一體的一站式危廢服務(wù)平臺，在珠三角危廢處置市場的龍頭地位的領(lǐng)先優(yōu)勢異常突出。盡管廣東省危險廢物市場發(fā)展較早，但珠三角區(qū)域危廢焚燒資質(zhì)依然較為稀缺，項目后續(xù)投產(chǎn)有助緩解當(dāng)?shù)匚U供需矛盾。預(yù)計富龍環(huán)保危廢項目建成后，和公司現(xiàn)有項目將產(chǎn)生較大協(xié)同效應(yīng)，繼續(xù)鞏固公司龍頭地位并提升公司盈利能力。
富龍環(huán)保是公司第一個非控股模式外延收購的危廢處置項目，也是公司嘗試將危廢領(lǐng)域的“規(guī)劃-設(shè)計-采購-工程-移交-運(yùn)營”經(jīng)驗引入工程市場而探索實施的第一個項目，意義深遠(yuǎn)。我們預(yù)計富龍環(huán)保焚燒3 萬噸/年項目投資規(guī)模約1.7 億元，公司后期會參與實施該項目的EPC 工程總包。公司利用豐富工程經(jīng)驗，實現(xiàn)技術(shù)和服務(wù)輸出，可以引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范、健康和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作，我們預(yù)計公司未來將有更多類似工程項目落地，輕資產(chǎn)EPC 有望成為公司重要的
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